onia$
دستیار مدیر تالار مدیریت
| اسماعیل درگاهی * یوسف پاشانژاد ** چکیده: سرمایه‌گذاران نهادی به عنوان یکی از بازیگران اصلی بازارهای سرمایه در حال کسب جایگاه ویژه‌ای در بازارهای سهام سرتاسر جهان هستند. گستردگی انواع و نقش فزاینده سرمایه‌گذاران نهادی به همراه توجه ویژه پژوهشگران، خود مهر تايیدی بر این مدعاست.
کلمات کلیدی: سرمایه‌گذاران نهادی، استراتژی سرمایه‌گذاری، حرکت توده‌وار. مقدمه طی چند دهه اخیر فعالیت‌های سرمایه‌گذاری در سهام و مبادلات سرمایه‌گذاران نهادی افزایش قابل ملاحظه‌ای داشته است. سرمایه‌گذاران نهادی شامل سرمایه‌گذاران نهادی خارجی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، صندوق‌های مزایای بازنشستگی، شرکت‌های بیمه، بانک‌ها و غیره هستند. مطابق سند حقیقت انجمن صنعت اوراق‌بهادار آمریکا(2002)، نهادهای عضو این انجمن، در سال 1965، در حدود 16 درصد اوراق بهادار موجود را در اختیار داشتند، در حالی که این رقم در سال 2001 به 61 درصد رسید. سرمایه‌گذاران نهادی به عنوان گروهی فعال بیش از نصف سهام مبادله شده در بازارهای سرمایه آمریکا را در اختیار دارند و بیش از 50 درصد تمام مبادلات بازار سهام آمریکا به آنها مربوط می‌شود. براساس گزارش سال 2005 صندوق بین‌المللی پول، سرمایه‌گذاران نهادی متجاوز بر 45 تریلیون دلار دارایی مالی (شامل بیش از 20 تریلیون دلار سهام) را تحت مدیریت دارند. سرمایه‌گذاران نهادی نه تنها بازیگران مهمی در عرصه فعالیت بازارهای توسعه‌یافته هستند بلکه نقش و تاثیر آنها به سرعت در بازاهای نوظهور در حال رشد است. نگاهی به تاریخچه بازار سرمایه ایران، نشان می‌دهد که سابقه آغاز به کار سرمایه‌گذاران نهادی در ایران به سال‌های قبل از پیروزی انقلاب شکوهمند اسلامی ایران باز می‌گردد. با این حال، رشد آن در دهه قبل چشمگیر بوده است. علاوه بر این اقدامات انجام شده در سال‌های اخیر همانند تصویب قانون بازار اوراق بهادار (مصوب آذر 1384) به همراه موج فزاینده خصوصی‌سازی به دنبال ابلاغ سیاست‌های اصل 44 قانون اساسی، علاوه بر مهیا‌سازی زمینه فعالیت سرمایه‌گذاران نهادی و تعریف جایگاه قانونی و حرفه‌ای انواع سرمایه‌گذاران نهادی، نیاز به بیش‌فعالی و توسعه آنها را دو چندان کرده است. به عنوان نمونه می‌توان به صدور مجوز فعالیت 15 صندوق سرمایه‌گذاری مشترک و تلاش برای تشکیل نهادهای دیگر از اقداماتی است که در این زمینه صورت گرفته است. با این‌وجود به جرات می‌توان گفت سرمایه‌گذاران نهادی در ایران از لحاظ میزان تنوع و سطح خبرگی قابل‌قیاس با سرمایه‌گذاران نهادی کشورهای پیشرفته نيستند. هر چند اقدامات اخیر افق نویدبخشی فرآروی این بازیگران بازار گشوده است. درک نحوه تاثیر سرمایه‌گذاران نهادی بر کارآیی قیمت‌های سهام به عنوان جنبه‌ای مهم از کیفیت بازار سرمایه حائز اهمیت است زيرا مشتریان سرمایه‌گذاری ارزش ویژه‌ای برای فهم قیمت‌گذاری دارایی‌ها قائل هستند. به عبارت بهتر، کارآیی اطلاعاتی قیمت‌ها، به عنوان یک کالای عمومی ارزشمند تلقی می‌شود، زيرا تمام مشارکت‌کنندگان بازار از قیمت‌های کارآتر منتفع خواهند شد. بنابراين شناسایی مجاری و عوامل بهبود کارآیی، از آن جهت که ماهیت دقیق این فرآیند میتواند نقش مهمی در طراحی بهینه بازارها، پروتکل‌های مبادله و سیاست‌های تنظیمی داشته باشد، جایگاه خاصی می‌یابد. اعتقاد به توان تاثیر مبادله نهادی بر قیمت‌های سهام از سه دلیل عمده ناشی می‌شود. اول اینکه، سرمایه‌گذاران نهادی ممکن است برای تحقق مبادلات مدنظر خود اقدام به انحصار قیمت کنند و از این طریق سرمایه‌گذاران حقیقی و سایر تامین‌کنندگان نقدینگی را از سرمایه‌گذاری‌ها یا موقعیت‌های پرتفوی مدنظر خود دور سازند(فرضیه نقدینگی ). دوم اینکه، اصولا اطلاعات در دسترس در زمان مبادله، عامل تعیین قیمت است و سرمایه‌گذاران نهادی به‌دلیل نفوذ بالقوه، اطلاعات بهتری نسبت به سایرین دارند (فرضیه مبادله آگاهانه). طبق فرضیه مبادله آگاهانه، میان تغییرات در مالکیت نهادی و میزان بازده‌ها ارتباط مثبت وجود دارد و سرمایه‌گذاران نهادی در پیش‌بینی بازده‌های میان‌دوره‌ای موفق‌تر عمل می‌کنند. سرمایه‌گذاران نهادی به واسطه برتری اطلاعاتی، اقدام به خرید سهامی می‌کنند که دارای عملکرد بهتری نسبت به سهامی است که می‌فروشند. سوم اینکه، ارتباط مثبت میان تغییرات در مالکیت نهادی و بازده‌ها از مبادله بازخور مثبت نهادی میان‌دوره‌ای حاصل می‌شود. در صورتی که تاثیر قیمتی خرید(فروش) سرمایه‌گذاران نهادی به وسیله تاثیر قیمتی فروش(خرید) سرمایه‌گذاران غیرنهادی خنثی شود و سرمایه‌گذاران نهادی (سرمایه‌گذاران غیرنهادی) از استراتژی‌های مبادله بازخور مثبت (منفی) کوتاه‌مدت پیروی کنند، تغییرات در مالکیت نهادی باز هم با بازده‌های همان دوره مرتبط خواهد بود. گمپرس و متریک (2001) این سوال را مطرح می‌کنند که چرا تقاضای سرمایه‌گذاران نهادی برای سهام میتواند از تقاضای سرمایه‌گذاران حقیقی متفاوت باشد. اغلب سرمایه‌گذاران نهادی به عنوان نماینده یا به عبارتی عامل برای سایر سرمایه‌گذاران عمل می‌کنند. ارائه خدمات نمایندگی (کارگزاری یا عاملیت) توسط مشاوران سرمایه‌گذاری، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، بانک‌ها، شرکت‌های بیمه معمول است. با توجه به اینکه، سرمایه‌گذاران حقیقی توان محدودی در نظارت بر تصمیمات و انتخاب‌های سرمایه‌گذاران نهادی دارند، اغلب اوقات انگیزه سرمایه‌گذاران نهادی با انگیزه‌های تامین‌کنندگان سرمایه متفاوت است. به عبارتی، حتی در شرایطی که سرمایه‌گذاران حقیقی کنترلی بر روی بدیل‌های سرمایه‌گذاری موسسات نماینده خود داشته باشند، چنین کنترلی کامل نیست و انتظار می‌رود انگیزه‌های متفاوت کارگزار و کارگمار به شکل‌گیری الگوهای تقاضا و استراتژی‌های مبادله متفاوت میان دو گروه بینجامد. با اینکه اصولا، چنین واگرایی برای سرمایه‌گذاران حقیقی هزینه‌زا است، با این وجود، امکان دارد آنها به دلیل صرفه اقتصادی یا سایر مزایای متصور از نمایندگی سرمایه‌گذار نهادی، مایل به پرداخت هزینه‌های نمایندگی باشند. یکی از علل تفاوت میان سرمایه‌گذاران حقیقی و سرمایه‌گذاران نهادی، شرایط و اقتضائات قانونی متفاوتی است که وظیفه امانت‌داری برای سرمایه‌گذاران نهادی را به عنوان امین به همراه دارد. انگیزه‌های امانت‌داری به نوعی با حس احتیاط از جانب سرمایه‌گذاران نهادی توام است. سرمایه‌گذاران نهادی در هنگام سرمایه‌گذاری بنا بر عرف احتیاط برخی از متغیرهای شرکت شامل عمر شرکت، بازده سهام، نوسان قیمت سهام را بیشتر مدنظر دارند. با توجه به اهمیت دیدگاه احتیاطی برای سرمایه‌گذاران نهادی می‌توان انتظار داشت که مالکیت‌نهادی به صورت مثبت با عمر شرکت، بازده و به صورت منفی با نوسان قیمت در ارتباط باشد. منشا دیگر تفاوت میان سرمایه‌گذاران نهادی و سرمایه‌گذاران حقیقی، انگیزه‌های مبتنی بر نقدینگی و هزینه مبادله است. سرمایه‌گذاران نهادی ممکن است به دلیل داشتن جایگاه ویژه و غالب، به دنبال سهامی با ارزش بازار بالا و پررونق باشند. علاوه بر این، آنها به دلیل برخورداری از گردش پرتفوی بالا و حجم و دفعات مبادله به مراتب بیشتر از سرمایه‌گذاران حقیقی، نسبت به هزینه مبادله که از اختلاف قیمت پیشنهادی عرضه و تقاضا برای سهام با نقدشوندگی کم یا با ارزش‌گذاری زیر‌قیمت ایجاد می‌شود، حساس‌تر خواهند بود. در اغلب تحقیقات انجام شده، متغیرهای اندازه شرکت، قیمت هر سهم و بازده سهام به عنوان متغیرهای معمول نقدشوندگی مطرح هستند. در صورتی که تقاضای سرمایه‌گذاران نهادی برای سهام با نقدشوندگی بالا نسبت به سرمایه‌گذاران حقیقی بیشتر باشد، می‌توان انتظار داشت که رابطه مثبتی میان مالکیت نهادی با هر یک از این خصوصیات يادشده برقرار باشد. مجموعه سومی از عوامل که میتواند به تفاوت در الگوی مالکیت نهادی منجر شود، روند متفاوت بازده تاریخی برای انواع مختلف سهام است. تحقیقات نشان می‌دهد که سهام کوچک، سهام با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا و سهام با بازده‌های بالا در گذشته، از بازده تاریخی بالاتری نسبت به سهام فاقد این نوع خصوصیات برخوردارند. می‌توان آزمون کرد که آیا میان اندازه یک شرکت، نسبت ارزش دفتری به بازار و سود آنی با سطح مالکیت نهادی ارتباط معنی‌داری وجود دارد یا نه. دو دلیل برای اختلاف در برخورد سرمایه‌گذاران نهادی با موضوع سرمایه‌گذاری در سهام با ویژگی‌های پیش‌گفته، مطرح است. اول اینکه، سرمایه‌گذاران نهادی دانش بهتری در زمینه الگوهای بازده تاریخی دارند و آن را به عنوان بازدهی غیرعادی قابل بهره‌برداری تلقی می‌کنند. دوم اینکه، ممکن است به دلیل تمایز ترجیحات مربوط به ریسک و بازده، معتقد باشند که تفاوت بازده‌های تاریخی سهام گوناگون به دلیل تفاوت در ریسک مترتب بر آنها است. بنابراين درک رفتار سرمایه‌گذاران نهادی و تاثیر آنها در کارآیی بازار سرمایه حائز اهمیت است. مطالعات و پژوهش‌های مورد اشاره در بخش بعد، درک ما در خصوص رفتار مبادلاتی سرمایه‌گذاران نهادی و تاثیرگذاری آنها بر کارآیی قیمت سهام را افزایش می‌دهد. در این مطالعات تاثیر سرمایه‌گذاران نهادی بر جنبه‌های گوناگونی چون بازدهی، مدیریت سود، حرکت‌های توده‌وار، راهبری شرکتی و غیره مورد بررسی قرار گرفته است. گردش سرمایه و بازدهی سرمایه‌گذاران نهادی تجربه نشان داده است که سرمایه‌گذاران نهادی، بیشتر به سمت به جریان انداختن سرمایه خود و تغییر مالکیت به جای نگهداری بلندمدت سهام، گرایش دارند. نافسینگر و سیس (1999) با بررسی داده‌های بورس اوراق بهادار نیویورک دریافتند که رابطه مثبت قوی میان تغییرات سالانه در مالکیت نهادی و بازده طی دوره حرکت توده‌وار وجود دارد. دهکی از سهام که بیشترین افزایش در دوره تملک توسط سرمایه‌گذاران نهادی را دارند نسبت به دهکی که بیشترین کاهش را در این دوره تجربه می‌کند، عملکرد بهتری دارد. این همبستگی مثبت میتواند از مبادله بازخور مثبت میان‌دوره‌ای سرمایه‌گذاران نهادی، تغییرات قیمت میان‌دوره‌ای پیش‌بینی شده توسط سرمایه‌گذاران نهادی یا فشار قیمتی ناشی از مبادلات آنان، ناشی شود. براساس فرضیه «فشار قیمتی»، در صورتی که سرمایه‌گذاران نهادی بر میزان تملک خود از سهامی خاص بیفزایند، می‌توان انتظار داشت این اقدام آنها در جهت خرید با اهداف مرتبط با تملک یا نقدینگی منجر به افزایش قیمت سهام شود. دلیل دیگر چنین افزایش قیمتی میتواند برداشت بازار از مبادلات سرمایه‌گذاران نهادی باشد. در یک مطالعه جدید کمپل و دیگران (2007) با بررسی اطلاعات مربوط به بورس اوراق بهادار نیویورک در فاصله سال‌های 1995 تا 2000 و با تمرکز بر داده‌های با فراوانی بالای بازار سهام ثابت کردند که بسیاری از سوالات مطرح در زمینه مبادلات نهادی در صورتی میتواند پاسخ داده شود که تغییرات با فراوانی بالا در مالکیت نهادی رهگیری شود. در بسیاری از کشورها از جمله آمریکا، سرمایه‌گذاران نهادی ملزم هستند اطلاعات مربوط به میزان مالکیت خود را فقط یکبار در هر فصل گزارش کنند. نتایج این تحقیق بر مبنای داده‌های فصلی نشان می‌دهد که تغییرات در مالکیت توسط سرمایه‌گذاران نهادی، به صورت مثبت با بازدهی تاخیری سهام و بازدهی آتی سهام همبستگی دارند. به عبارت دیگر، سرمایه‌گذاران نهادی به صورت مداوم در حال مبادله هستند، و مبادلات‌شان به طور متوسط سودده است. در عین‌حال، تغییرات در مالکیت سهام توسط سرمایه‌گذاران نهادی، به طور مثبت با بازده سهام و رشد سود ارتباط دارد اما تفسیر این همبستگی‌ها دشوار است، زیرا مبادله نهادی میتواند در واکنش به بازده فصلی سهام یا اقدام به دلیل پیش‌بینی اطلاعیه‌های سود باشد. به منظور دستیابی به درکی واضح‌تر از الگوهای مبادله نهادی، تغییرات در مالکیت نهادی به محض وقوع باید سنجش شود. باربر و دیگران (2005) با بررسی وضعیت بازار سهام تایوان در فاصله سال‌های 1995 تا 1999 دریافتند که هرگاه سرمایه‌گذاران حقیقی از مبادلات ضرر می‌کنند(بازنده)، سرمایه‌گذاران نهادی از مبادله سود می‌کنند(برنده). هرگاه که سرمایه‌گذاران حقیقی متحمل زیان قابل‌ملاحظه می‌شوند، هر یک از چهار گروه سرمایه‌گذاران نهادی مورد بررسی آنها شامل شرکت‌ها، کارگزاران، سرمایه‌گذاران خارجی و صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری در مبادلات سود می‌کنند. استریکلند و دنیس (2002) دریافتند هرگاه ارزش مطلق بازده بازار در یک روز معین مبلغی بزرگ است سرمایه‌گذاران نهادی واکنش شدیدتری نسبت به سرمایه‌گذاران حقیقی از خود بروز می‌دهند. آنها همچنین به این نتیجه رسیدند که نوع سرمایه‌گذاران نهادی نیز در این زمینه تاثیرگذار است. از آنجا که مدیران نهادهای سرمایه‌گذاری، نسبت به سایر مدیران بیشتر مورد ارزشیابی قرار می‌گیرند بنابراين بر بازدهی کوتاه‌مدت تمرکز دارند. در نتیجه، مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک گرایش بیشتری به انطباق با حرکت توده‌وار نسبت به سایر مدیران نهادی دارند. سرمایه‌گذاران نهادی و وقفه‌های بعد از اعلان سود که و گودا در سال 2004 به این موضوع پرداختند که آیا سرمایه‌گذاران نهادی از وقفه‌های بعد از اعلان سود بهره‌برداری می‌کنند یا نه. وقفه‌های بعد از اعلان سود به استمرار بازده‌های غیرعادی بعد از اعلان سود اشاره دارد. برنارد و توماس (1990 و 1989) شواهدی ارائه می‌کنند منبی بر اینکه، وقفه‌های بعد از اعلان سود از غفلت سرمایه‌گذاران بی‌تجربه در تشخیص روند‌های سودآوری آتی بر مبنای اطلاعات سودهای جاری نشات می‌گیرد. که و گودا(2004) به دنبال پاسخگویی به این سوال بودند که آیا سرمایه‌گذاران نهادی در بهره‌برداری از وقفه‌های بعد از اعلان سود به حد کافی خبره و ماهر هستند. از دیدگاه آنان چنین حالتی مستلزم مبادله فعالانه سهام و خرید و فروش به کرات است. که و گودا(2004) سرمایه‌گذاران نهادی را مبنای افق سرمایه‌گذاری مورد انتظار آنها به انواع سرمایه‌گذاران نهادی موقت ، حرفه‌ای و شبه شاخصی تقسیم کردند. سرمایه‌گذاران نهادی موقت دارای پرتفوهای با گردش و سطح تنوع بالایی هستند. آنها به صورت فعالانه‌ای برای حداکثر کردن سودهای کوتاه‌مدت مبادله می‌کنند و بنابراين انتظار می‌رود توان بهره‌برداری از وقفه‌های بعد از اعلان سود را داشته باشند. در مقابل، سرمایه‌گذار نهادی حرفه‌ای، دارای سرمایه‌گذاری هنگفتی در شرکت‌های سرمایه‌پذیر و پرتفوهای متنوع هستند و گردش معاملات آنها به شدت پایین است. چنین سرمایه‌گذارانی به نوعی نقش تامین‌کنندگان سرمایه بلندمدت را ایفا می‌کنند.سرمایه‌گذاران نهادی شبه‌شاخصی نیز میزان گردش معاملات کمتری دارند، با این حال، آنها گرایش به داشتن مالکیت با سطح تنوع بالا به همراه استراتژی انفعالی خرید و نگهداشت پرتفوهای سرمایه‌گذاری در طیف وسیعی از شرکت‌ها دارند. از آنجا که هم سرمایه‌گذاران نهادی تخصصی و هم سرمایه‌گذاران نهادی شبه‌شاخصی دارای افق‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت‌تر هستند انتظار می‌رود با احتمال کم از وقفه‌های بعد از اعلان سود بهره‌برداری کنند. بنابراين این محققان بر عملکرد سرمایه‌گذاران نهادی موقت در بهره‌برداری از وقفه‌های بعد از اعلان سود تمرکز کردند. که و گودا به منظور بررسی مورد پیش گفته با استفاده از نمونه‌ای از 58.214 فصل- شرکت در فاصله سال‌های 1999 – 1986 شواهدی یافتند مبنی براینکه سرمایه‌گذاران نهادی موقت از طریق بهره‌برداری از وقفه‌های بعد از اعلان سود، بازده‌های غیرعادی قابل‌توجهی کسب می‌کنند. با آنکه آربیتراژ سرمایه‌گذاران نهادی موقت منجر به کسب بازدهی غیرعادی حتی بعد از کسر هزینه‌های مبادله می‌شود با این وجود، حالت تهاجمی آنها در بهره‌برداری از وقفه‌های بعد از اعلان سود در شرکت‌های با هزینه مبادله بالا، کمتر است. مطابق پژوهش‌های قبلی، آنها دریافتند که سرمایه‌گذاران نهادی موقت مبادله‌گران بازده آنی توانایی هستند. مبادلات ناشی از انگیزه‌های بازده آنی توسط سرمایه‌گذاران نهادی موقت طی یک فصل به اندازه 4 برابر مبادلات ناشی از انگیزه‌های وقفه‌های بعد از اعلان سود است. این وضعیت نشان می‌دهد که آربیتراژ وقفه‌های بعد از اعلان سود یک استراتژی مبادله غالب توسط سرمایه‌گذاران نهادی موقت نیست. سرمایه‌گذاران نهادی و مدیریت سود چنگ و ریتنگا (2001) نیز همانند سایر محققان، سرمایه‌گذاران نهادی را به عنوان یک گروه با ویژگی‌های متجانس در تمام زمینه‌ها و دارای چشم‌انداز مشابه تلقی نمی‌کنند. آنها سرمایه‌گذاران نهادی را به مالکان بلوکی و مالکان غیر بلوکی تقسیم می‌کنند. علاوه بر این مالکان بلوکی را به گروه‌های فعال و انفعالی تقسیم می‌كنند. از آنجا که مالکان نهادی بلوکی علاقه‌مند به عملکرد بلندمدت هستند، قدرت نظارتی خود را به منظور پایش و به چالش کشیدن مدیریت به کار خواهند بست. بریکلی و دیگران (1988) دریافتند که سرمایه‌گذاران نهادی بلوکی انفعالی به دلیل داشتن روابط کسب و کاری بالقوه با مدیریت، کمتر متمایل به چالش کشاندن مدیریت هستند. از سوی دیگر، سرمایه‌گذاران نهادی بلوکی فعال قدرت نظارتی خود را بیش از مالکان نهادی بلوکی انفعالی اعمال می‌کنند و تمایل دارند مدیریت را برای کاهش احتمال مدیریت سود به چالش بکشانند. سرمایه‌گذاران نهادی غیربلوکی آن دسته از سرمایه‌گذاران نهادی هستند که به صورت نسبتا ناچیزی در موسسه ذی‌نفع هستند. آنها به دلیل گرایش به مبادله مکرر سهام نسبت به سرمایه‌گذاران نهادی بلوکی فعال، به عملکرد کوتاه مدت بیشتر علاقه مند هستند. چنین گرایشی، فشار سودآوری بر مدیریت را افزایش می‌دهد. بنابراين در عین اینکه مدیریت سود از طرف سرمایه‌گذاران نهادی غیر بلوکی تشویق می‌شود، سرمایه‌گذاران نهادی بلوکی فعال خواهان کاهش مدیریت سود هستند. بنابراين سرمایه‌گذاران نهادی همواره به عنوان ناظران عملکرد شرکت عمل نمی‌کنند. بر مبنای این یافته‌ها، چنگ و ریتنگا معتقدند که هنگام بررسی ارتباط میان سرمایه‌گذاران نهادی و مدیریت سود باید خصوصیات سرمایه‌گذاران نهادی را در نظر گرفت. آنها همچنین نشان دادند که جهت و میزان فشار سودآوری باید در ارزیابی ارتباط میان سرمایه‌گذاران نهادی و مدیریت سود در نظر گرفته شود. درصد مالکیت سرمایه‌گذاران نهادی و کارآیی اطلاعاتی بوهمر و کلی (2005) مجموعه بزرگی از سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار نیویورک را در فاصله سال‌های 1983 تا 2003 با استفاده از معیارهای کارآیی نسبی اطلاعاتی قیمت‌ها که مبتنی بر داده‌های واقعی مبادلات بود، مورد مطالعه قرار دادند. آنها دریافتند که سهام با مالکیت نهادی بالاتر، به صورت کارآتری ارزش‌گذاری می‌شوند، به عبارتی دقیق‌تر قیمت‌های مبادله آنها از یک گشت تصادفی پیروی می‌کند. بر اساس نتایج این تحقیق، تغییرات فصلی مشخص در مالکیت نهادی به صورت مثبت با کارآیی اطلاعاتی در ارتباط است. چنین وضعیتی حاکی از بهبود محیط اطلاعاتی یک شرکت در اثر حضور سرمایه‌گذاران نهادی است. گمپرس و متریک (2001) دریافتند که میزان مالکیت نهادی در یک سهم میتواند به پیش‌بینی بازده آتی کمک کند. به عقیده این محققان، این قدرت پیش‌بینی کنندگی به‌دلیل تقاضای سهام ناشی از تغییر ترکیب مالکانه توسط موسسات است. درصد مالکیت سرمایه گذاران نهادی و خصوصیات سهام در ادبیات مالی خصوصیات سهام تحت مالکیت سرمایه‌گذاران نهادی و بازده مترتب بر آنها نیز مورد بررسی قرار گرفته است. گمپرس و متریک(2001) و سیس(2003) با انجام آزمون رگرسیون مقطعی بر رابطه مالکیت نهادی و خصوصیات سهام مطالعه‌ای در این خصوص انجام دادند. آنها به شواهدی مبنی بر ترجیح سرمایه‌گذاران نهادی برای تملک سهام با ارزش بازار بالا، سهام با نقدشوندگی بالا و نیز تغییر چنین ترجیحاتی در گذر زمان دست یافتند. گمپرس و متریک(2001) نشان دادند که سرمایه‌گذاران نهادی بزرگ، در مقایسه با سایر سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند در سهام شرکت‌های بزرگ و با نقد شوندگی بالا سرمایه‌گذاری کنند. براساس این مطالعه، الگوی تقاضای این سرمایه‌گذاران طی دوره نمونه ثابت بود. آنها دریافتند که سرمایه‌گذاران نهادی بزرگ میزان سهم خود در بازار سرمایه را از سال 1980 تا 1996 تقریبا دو برابر کرده‌اند. فریرا و متوس (2007) دریافتند که تمام سرمایه‌گذاران نهادی گرایش زیادی به سهام شرکت‌های بزرگ و شرکت‌هایی با شاخص‌های راهبری قوی دارند. به طور کلی، چنین دگرگونی در ترکیب مالکانه منجر به افزایش تقاضا برای سهام شرکت‌های بزرگ و کاهش تقاضا برای سهام شرکت‌های کوچک می‌شود. سرمایه گذاران نهادی و واکنش به اخبار سرمایه‌گذاران نهادی در واکنش به اخبار جریان‌های نقدی مطلوب با بهره‌گیری از پدیده کم‌واکنشی سهام را از سرمایه‌گذاران حقیقی خریداری می‌کنند. با این حال، کوهن و دیگران طی مطالعه‌ای در سال 2002 دریافتند که سرمایه‌گذاران نهادی واقعا استراتژی‌های آنی مرتبط با قیمت‌ها را دنبال نمی‌کنند. هنگامی که قیمت‌ها در غیاب اخبار جریان نقدی مثبت افزایش می‌یابد سرمایه‌گذاران نهادی سهام خود را به سرمایه‌گذاران حقیقی می‌فروشند. ادبیات تجربی موجود نشان می‌دهد که قیمت‌های سهام به اطلاعات جدید در مورد جریان‌های نقدی شرکت کم‌واکنش است. وقایعی همانند سودهای غیرعادی و پیشنهاد تقسیم سود که به احتمال زیاد دارای محتوای اطلاعاتی مرتبط با جریان‌های نقدی هستند، دارای پیامد رانش قیمتی در جهتی مشابه رانش حاصل از بازده اعلان سودهای اولیه هستند. باربر و اودن (2006)این فرضیه را آزمون و تايید کردند که سرمایه‌گذاران حقیقی خریداران ویژه سهام دارای جذابیت هستند یعنی سهامی که در مرکز توجه اخبار هستند، حجم مبادله بالایی دارند و بازده آنها در یک روز خیلی بالاست. چنین خریدی مبتنی بر جذابیت از این مساله نشات می‌گیرد که سرمایه‌گذاران برای انجام خرید مجبور به جستجو از میان هزاران سهامی هستند که به طور بالقوه در دسترس قرار دارند. سرمایه‌گذاران حقیقی هنگام فروش با مشکل جست‌وجو مواجه نیستند زیرا آنها گرایش به فروش مجموعه کوچکی از تمام سهام موجود را دارند. سهام خریداری شده توسط سرمایه‌گذاران حقیقی در روزهای تمرکز اخبار نسبت به سهام فروخته شده توسط همان سرمایه‌گذاران گرایش به عملکرد ضعیف دارد. سرمایه‌گذاران نهادی و راهبری شرکتی سرمایه‌گذاران نهادی از اهمیت ویژه‌ای در مکانیسم راهبری شرکتی برخوردارند. به اعتقاد صاحب‌نظران، سرمایه‌گذاران نهادی به دلیل برخورداری از نفوذ بر مدیریت توان نظارتی بالایی دارند بنابراين قادرند علاوه بر منافع خود، منافع عموم سهامداران را تامین کنند. بدون شک چنین تاثیری در راستای تحقق اهداف اجتماعی بازارهای سرمایه اهمیت ویژه‌ای دارد. شلیفر و ویشنی(1997) تمرکز بالای مالکیت در اثر حضور سرمایه‌گذاران نهادی را سودمند می‌دانند زیرا به عقیده آنها تمرکز مالکیت به کاهش مسائل نمایندگی و حمایت از سهامداران می‌انجامد. با این وجود، نمی‌توان در این میان از آثار منفی چنین تمرکزی همانند گسترش شکاف عدم‌تقارن اطلاعاتی به دلیل دسترسی به اطلاعات محرمانه و سوء‌استفاده‌های احتمالی غافل شد. سرمایه‌گذاران نهادی به دلیل برخورداری از صرفه اقتصادی مقیاس و تنوع بالا در پرتفوی خود قادرند مشکلات نمایندگی را به حداقل برسانند. به عبارتی وجود سهامداران نهادی باعث جدایی مالکیت و کنترل می‌شود، در حالی که درگیری فزاینده‌شان در شرکت‌ها و تمرکز مالکیت، راهی برای نظارت بر مدیریت شرکت ایجاد می‌کند. به عقیده برخی از محققان، سهامداران نهادی اصولا گرایش کوتاه‌مدت دارند و قیمت سهام را بیشتر بر مبنای سود جاری تحلیل می‌کنند. بنابراين می‌توان گفت به دلیل تمرکز سودآوری کوتاه مدت از هرگونه هزینه‌ای شامل هزینه نظارت به دلیل افق بلندمدت چنین هزینه‌هایی اجتناب می‌ورزند (پورتر، 1998). دلیل دیگر این امر تاثیر سودآوری کوتاه مدت بر بازار عملکرد مدیریت و قراردادهای مدیریت و پاداش‌ها است. در مقابل این نظریه، برخی دیگر نیز اعتقاد دارند تمرکز مالکیت می تواند به کاهش مسائل جدایی مالکیت و کنترل بینجامد. چنین تمرکزی میتواند فرآیند نظارت را تسهیل کند. بنابراين بدون شک مالکیت سرمایه‌گذاران نهادی یکی از سازوکارهای بهبود راهبری شرکتی است. با توجه به خصوصیات سرمایه‌گذاران نهادی، این سرمایه‌گذاران امکان نظارت بر کیفیت اطلاعات افشا شده توسط شرکت را دارند و به اين ترتیب می‌توانند در انگیزش مدیریت و بهبود عملکرد شرکت و انتفاع عموم از عملکرد بهتر شرکت‌ها مفید و موثر واقع شوند. سرمایه‌گذاران نهادی و رفتار توده‌وار این دیدگاه که سرمایه‌گذاران نهادی موجب بی‌ثباتی قیمت‌های سهام و افزایش نوسان بلندمدت می‌شوند از این فرض منطقی نشات می‌گیرد که نوسانات در تقاضای سرمایه‌گذاران نهادی نسبت به نوسانات تقاضای سرمایه‌گذاران حقیقی تاثیر بيشتری بر قیمت‌های سهام دارد، زیرا مبادله انجام شده توسط سهامداران نهادی معمولا خیلی بزرگتر است. یکی از انتقادهاي پرتکرار علیه مدیران صندوق‌های مشترک «رفتار توده‌وار» است. رفتار توده‌وار به مبادله تقلیدگونه میان سرمایه‌گذاران نهادی اشاره دارد یعنی خرید(فروش) همان سهامی که سایر مدیران در همان زمان می‌خرند(می‌فروشند) که تداوم این وضعیت میتواند موجب بی‌ثباتی بازار شود. حرکت توده‌وار به دلیل اطلاعات ناقص، نگرانی بابت شهرت(اعتبار) و تاثیر ساز و کارهای حقوق و مزایای جبرانی اتفاق می‌افتد. سرمایه‌گذاران نهادی ممکن است اطلاعاتی را در مورد کیفیت سرمایه‌گذاری‌ها از مبادله یکدیگر استنباط و در نتیجه مبادرت به رفتار توده‌وار کنند. اغلب میان مدیران صندوق‌ها و تامین‌کنندگان صندوق‌ها مشکل نمایندگی وجود دارد. از آنجا که مدیران صندوق‌ها معمولا در مقایسه با یکدیگر مورد ارزشیابی قرار می‌گیرند به منظور اجتناب از سقوط در یک گروه ضعیف ناشی از پیروی از یک استراتژی سرمایه‌گذاری خاص، گرایش به رفتار توده‌وار در مورد سهامی دارند که دیگران مبادله می‌کنند(چارفستین و استین ، 1990). جلوس و برونشتین (2001)، رفتار صندوق‌های مشترک بازارهای نوظهور را با استفاده از یک پایگاه داده دربرگیرنده مالکیت‌های صندوق‌های معینی طی دوره ژانویه 1996 تا مارس 1999 بررسی کردند. آنها با بررسی بحران‌های خاص دریافتند که صندوق‌ها پول خود را به طور متوسط یک ماه قبل از وقوع بحران برداشت کرده‌اند. میزان حرکت توده‌وار میان صندوق‌ها از لحاظ آماری معنی‌دار بود. طبق این تحقیق حرکت توده‌وار میان صندوق‌های با سرمایه متغیر نسبت به صندوق‌های با سرمایه ثابت شایع‌تر بود اما نمی‌توان گفت طی دوران بحران نسبت به دوران ثبات میزان تکرار آن بیشتر است. با اینکه بخش اعظم ادبیات مربوط به آزمون رفتار توده‌وار سرمایه‌گذاران نهادی در مبادلات اوراق بهادار تمرکز دارند چوی و سیس (2008) رفتار توده‌ای سرمایه‌گذاران نهادی را در سطح صنعت بررسی کردند آنها در پی پاسخ به این سوال بودند که آیا سرمایه‌گذاران نهادی در ورود و خروج به یک صنعت خاص از همدیگر تقلید می‌کنند یا نه. به عنوان مثال، یک سرمایه‌گذار نهادی که در تلاش برای حفظ اعتبار و جایگاه خود است ممکن است به تقلید از دیگر سرمایه‌گذاران نهادی که به دنبال کسب جایگاه در صنعت تکنولوژی هستند نسبت به ورود به آن صنعت اقدام کند. نتایج تجربی حاصل از این تحقیق شواهدی قوی در خصوص مبادرت به رفتار توده‌وار در صنعت توسط سرمایه‌گذاران نهادی ارائه کرد. مبادرت به رفتار توده‌وار در صنعت توسط سرمایه‌گذاران نهادی از تصمیمات مدیران ناشی می‌شود و موجب مبادلات آنی در صنعت توسط سرمایه‌گذاران نهادی می‌شود و این رفتار در صنایع کوچک‌تر بیشتر شایع است. با این حال، رفتار توده‌ای به‌خودی خود به این مفهوم نیست که سرمایه‌گذاران نهادی موجب بی‌ثباتی قیمت‌های سهام می‌شوند. آنها ممکن است همگی به اطلاعات بنیادی مشابه به موقع واکنش نشان دهند که موجب افزایش کارآیی بازار از طریق تسریع تعدیلات قیمت نسبت به اطلاعات بنیادی جدید، می‌شود. در بازار سرمایه ایران به عقیده صاحب‌نظران امر، رفتار سرمایه‌گذاران نهادی در بسیاری از موارد مصداق حرکت توده‌وار یا حرکت براساس امواج بازار است. زیرا، در بازارهای رو به کاهش بسیاری از آنها همانند سهامداران جزء اقدام به فروش عمده سهام می‌کنند و از این طریق بر فشار عرضه می‌افزایند. برعکس در مواردی که بازار روبه افزایش است، از عمده‌ترین متقاضیان خرید هستند و به اين طریق بر فشار تقاضا دامن می‌زنند. سرمایه‌گذاران نهادی و مبادله بازخورد نگرانی دیگری که در خصوص سرمایه‌گذاران نهادی وجود دارد مبادله بازخوردی مثبت است. این مساله اشاره به رهگیری روند دارد یعنی خرید برندگان و فروش بازندگان. در چنین مواردی انگیزه معاملات بازده‌های گذشته هستند. مبادله‌گران بازخوردی استراتژی خود را بر مبنای روند گذشته قیمت‌های دارایی قرار می‌دهند. مبادله‌گران بازخوردی مثبت، مبادله گرانی هستند که در صورت افزایش قیمت اقدام به خرید و در صورت کاهش قیمت اقدام به فروش می‌کنند. به عبارتی اقدام به خرید سهام بعد از عملکرد مطلوب آنها و فروش بازندگان می‌کنند. در مقابل مبادله‌گران بازخوردی منفی، در زمان افزایش قیمت‌ها اقدام به فروش سهام و در زمان کاهش قیمت اقدام به خرید می‌کنند. مدیران صندوق ممکن است استراتژی‌های مبادله کوتاه‌مدت را نه بر مبنای تحلیل بنیادی بلکه تحلیل فنی و سایر انواع مبادله بازخوردی دنبال كنند (کاتلر و دیگران ، 1990). چنین مبادله‌ای میتواند به سادگی از این باور ناشی شود که روندها احتمالا ادامه‌دار هستند. نتیجه‌گیری این دیدگاه وجود دارد که سرمایه‌گذاران نهادی در بيشتر بازارهای جهان، یک گروه بزرگ همگن نیستند و اینکه تفاوت‌هایی در خصوصیات آنها وجود دارد که بر بازار تاثیر دارد. نمی‌توان به این نتیجه رسید که سرمایه‌گذاران نهادی ذاتا برای بازار خوب یا بد هستند زیرا تاثیر آنها از کشوری به کشور دیگر متفاوت است و به نظر می‌رسد به محیط فعالیت، نتایج عملکرد و سایر موارد وابسته باشد و در مجموع این تاثیر از ماهیتی متفاوت و متمایز در بازارهای سرمایه متفاوت برخوردار است. *مدیر پذیرش بورس اوراق بهادار تهران **مدیر مالی کارگزاری رضوی | |