چکیده
این مقاله به تعریف، بررسی و تأثیر استفاده از اوراق صکوک اجاره در فرآیند تأمین مالی می پردازد. در این مطالعه ابتدا تأمین سرمایه به عنوان یکی از مباحث اصلی برای شروع و یا ادامه فرآیند تولید و روش تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی ها به عنوان یکی از روشهای تأمین سرمایه مورد توجه قرار می گیرد. اوراق قرضه به عنوان یکی از ابزارهای این روش بیان می شود و مشکل اوراق قرضه در قانون بانکداری بدون ربا و اثرات حذف بهره در این قانون مورد بررسی قرار می گیرد. سپس جانشین فعلی اوراق قرضه در بانکداری بدون ربا که همان اوراق مشارکت باشد، تعریف و مورد ارزیابی قرار گرفته و نواقص و ایرادهای آن مطرح می شود و لزوم تعریف و بکارگیری ابزار جدید مالی جایگزین اوراق قرضه مورد تأکید قرار می گیرد. در قسمت اصلی مقاله اوراق بهادار اسلامی یا همان صکوک و به ویژه صکوک اجاره تعریف و از جنبه های مختلف تطابق با قانون و شرع، مزایا و معایب، شباهت و تفاوت با اوراق قرضه متعارف و تجربه و عملکرد سایر کشورها در رابطه با انتشار اوراق صکوک مورد توجه قرار می گیرد. در انتهای مقاله نیز با تأکید بر سه ویژگی قانونی بودن، مقبول واقع شدن و کارا بودن، نتیجه گیری می شود این اوراق جایگزینی مناسب و مفید برای اوراق قرضه و اوراق مشارکت می باشد و بر اقدام دولت برای تعریف،حمایت و به کار گیری این ابزار جدید مالی در اقتصاد ایران تأکید می شود.
کلید واژه:
تأمین مالی، ربا، اوراق قرضه، اوراق مشارکت، صکوک.
* دانشیار اقتصاد دانشگاه بوعلی سینا fotros@basu.ac.ir
** کارشناس ارشد اقتصاد mahmoodi_13@yahoo.com
1- مقدمه
سرمایه یکی از نهاده های اصلی تولید است. در گذشته سرمایه بیشتر به شکل ابزار و آلات کار انسان مطرح بود. اما، امروزه سرمایه به عنوان انباشت نقدینگی برای شروع یا ادامه یک فعالیت اقتصادی نیز در نظر گرفته می شود. دولتها و شرکتهای اقتصادی برای شروع یا ادامه یک فعالیت اقتصادی احتیاج به تأمین سرمایه دارند. این سرمایه یا از دارایی دولت و صاحبان شرکت تأمین می شود و یا اینکه از طریق فرآیند تأمین مالی بدست می آید. فرآیند تأمین مالی یکی از مباحث مهم اقتصاد مالی است. برای تأمین مالی، روشها و ابزار گوناگونی وجود دارد که هر کدام دارای ویژگیها و خواص مربوط به خود است. بسته به نیازها، توان مالی، شرایط بنگاههای اقتصادی و تنوع رفتار مردم در سرمایه گذاری و مواجهه با خطر، این ابزارها و روشها تبیین و به کار گرفته می شوند. یکی از روشهای مهم فرآیند تأمین مالی، تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی ها می باشد. واژة تبدیل به اوراق بهادار کردن، یکی از واژه‌هایی است که از ظهور آن در ادبیات مالی جهان بیش از دو دهه نمی‌گذرد. تبدیل به اوراق بهادار کردن فرآیندی است که طی آن، نخست دارایی‌های مؤسسة مالک دارایی یا بانی از ترازنامة آن مؤسسه جدا میشود و سپس، تأمین وجوه را سرمایه‌گذارانی انجام می دهند که ابزار مالی قابل مبادله را خریده اند. این ابزار مبادله شده نمایانگر بدهکاری مزبور می‌باشد.
به عبارت دیگر، تبدیل به اوراق بهادار کردن، فرآیندی است که در آن واسطه‌های مالی مانند بانک‌های تجاری حذف و اوراق بدهی قابل خرید و فروش مستقیماً به سرمایه‌گذاران فروخته میشود. در واقع، یک شرکت تأمین سرمایه، مجموعه‌ای از دارایی‌های مالی را جمع آوری و اوراق بدهی را برای تأمین مالی مجموعه مورد نظر، به سرمایه‌گذاران بیرونی می‌فروشد. در فرآیند تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار، شرکت یا مؤسسه‌ای که نیاز به تأمین مالی دارد اقدام به تأسیس یک شرکت با مقصد خاص می‌کند و آن دسته از دارایی‌های خود را که دارای جریان‌های نقدی آتی هستند به شرکت با مقصد خاص می‌فروشد. شرکت با مقصد خاص برای اینکه وجه لازم برای خرید دارایی‌های مذکور را فراهم کند، اقدام به انتشار اوراق بدهی با پشتوانة دارایی می‌کند و آن را به عموم سرمایه‌گذاران عرضه می‌کند. سپس شرکت با مقصد خاص وجوهی را که از محل فروش اوراق بدهی به دست آورده است، بابت خرید دارایی‌های مالی به بانی پرداخت می‌کند. سرمایه‌گذارانی که اوراق بدهی با پشتوانة دارایی را خریده‌اند از محل جریان‌های نقدی حاصل از دارایی‌های مالی شرکت با مقصد خاص بازدهی کسب می‌کنند. یکی از ابزارهای مالی مهم و کارا برای فرآیند تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی ها، اوراق قرضه می باشد. به صورت ساده،تأمین مالی از طریق اوراق قرضه اینگونه است که بنگاه اقتصادی سرمایه مورد نیاز خود را به صورت مستقیم از مردم قرض می گیرد و در زمانهای معین بهره آن قرض را می پردازد و در سررسید اصل قرض را باز پس می دهد.
تعریف مرسوم اوراق قرضه اینگونه است:
اوراق قرضه اسنادی است که طبق آن صادرکننده اوراق به خریدار بدهکار می شود. این اسناد دارای سررسید بوده و مبلغ آن در زمان سررسید بوسیله صادرکننده پرداخت می شود. این اوراق دارای برگۀ بهره بوده و بهره آن در فواصل زمانی معین بوسیله بانکی که نمایندگی صدور اوراق را دارد، پرداخت می شود. انتشار اوراق قرضه یکی از روشهای تأمین مالی هم در کوتاه مدت و هم در بلند مدت محسوب می شود، و همچنین این اوراق را می توان به صورت بی نام یا با نام و بدون وثیقه یا با وثیقه منتشر کرد. اوراق قرضه نیز همانند همه ابزارهای مالی دیگر، مزایا و معایبی دارد. مهمترین مزایای اوراق قرضه برای بنگاه صادر کننده هزینه مؤثر کم و قابل باز خرید بودن آن و برای خریدار قابل انتقال بودن و سود معین آن است. مهمترین عیب اوراق قرضه، هم برای صادر کننده و هم برای خریدار، خطر ورشکستگی بنگاه به دلیل ناتوانی در بازپرداخت اصل و بهره قرض است. در برخی کشورهای اسلامی و مخصوصاً ایران که در آن قانون بانکداری بدون ربا اعمال می شود، مشکل دیگری نیز برای اوراق قرضه وجود دارد که کل ماهیت و عملکرد اوراق قرضه را زیر سؤال برده و آن را به طور کلی نفی می کند. در ادامه و در بخش دوم، مشکل اوراق قرضه در بانکداری بدون ربا و همچنین اثرات حذف نرخ بهره در این سیستم بررسی می شود. در بخش سوم، اوراق مشارکت به عنوان جانشینی برای اوراق قرضه و مشکلات و نقایص این اوراق بیان می شود. در بخش چهارم، صکوک به عنوان ابزاری نوین برای تأمین مالی معرفی و تحلیل می شود. بالاخره، در بخش پنجم، اوراق صکوک به مثابه ابزاری مناسب برای تأمین مالی در ایران پیشنهاد می شود که می تواند برطرف کننده مشکلات ناشی از حذف نرخ بهره باشد.
۲- مشکل اوراق قرضه در بانکداری بدون ربا
همانگونه که از نام قانون عملیات بانکداری بدون ربا بر می آید، هدف اصلی تصویب و اعمال این قانون حذف ربا از سیستم مالی و بانکی کشور و تطبیق آن با شرع می باشد. بر طبق این قانون بهره از عملیات مالی و بانکی حذف و مجموعه ای نهاد با نام عقود اسلامی جایگزین آن می شود، زیرا بهره یا همان سود معین ربا در نظر گرفته می شود. ربا آن است که در قرض دادن چیزی یا مبلغی ، شرط زیاده گذاشته شود، یعنی اگر پولی یا مالی به کسی قرض داده شود و شرط گردد که وام گیرنده در سررسید، مبلغ یا درصد معینی علاوه بر اصل را تأدیه کند، استقراض ربوی صورت گرفته و مطابق نظر شرع این معامله حرام و باطل است.
چون بهره معین، قسمتی از ذات اوراق قرضه می باشد، بنابراین با توجه به این قانون در واقع امکان استفاده از اوراق قرضه به صورت کامل از بین می رود. حتی در بسیاری از کشورهای دیگر هم که چنین قانونی اعمال نمی شود، برخی از مسلمانان به دلیل اعتقادات دینی استقبالی از اوراق قرضه نمی کنند و بهره اوراق قرضه را برابر با ربا می دانند.
از سویی دیگر، اوراق قرضه امروزه یکی از ابزارهای مالی بسیار مهم است که امکان حذف آن از بازارهای مالی و پولی یک کشور بسیار سخت و حتی غیر ممکن به نظر می رسد. اوراق قرضه تنها در فرآیند تأمین مالی به کار نمی رود، بلکه خرید و فروش اوراق قرضه دولتی بوسیلۀ بانک مرکزی، از ابزارهای مهم برای اعمال سیاستهای پولی از طریق عملیات بازار باز می باشد. دخالت مقامات بانکی در بازار اوراق قرضه دولتی، به منظور تنظیم پایه پولی متناسب با نیازهای نقدینگی اقتصاد، عملیات بازار باز نامیده می شود. می توان مباحث زیادی درباره اینکه آیا بهره اوراق قرضه از مصادیق ربا به شمار می رود یا خیر، و یا اینکه آیا همه انواع اوراق قرضه حکم ثابتی دارند یا خیر، مطرح کرد. همچنین می توان دربارۀ تغییر جایگاه قرض دهنده و قرض گیرنده که به نظر می رسد یکی از دلایل عقلی حرمت ربا باشد بحث کرد.
همچنین به تازگی بعضی از علمای اسلامی ربای قرضی را به دو قسم تقسیم می کنند: استهلاکی و تولیدی. ربای استهلاکی آن است که قرض گیرنده به جهت گرفتاری و نیاز به قرض رو آورده و در ابتدا شرط زیاده گذاشته می شود و یا به علت ناتوانی در پرداخت، طلبکار، تقاضای مطلبی جهت مهلت دادن می کند و ربای تولیدی آن است که شخصی جهت سرمایه گذاری اقتصادی نیاز به سرمایۀ تکمیلی دارد، یعنی مبلغ قابل توجهی از سرمایه را دارد و توان انجام دادن کار را در خود می بیند و برای تکمیل سرمایه، قرض می گیرد و در مقابل آن، زیادتی شرط می کند. (صانعی، ۱۳۸۳). این گروه از علما ربای استهلاکی را حرام می دانند و بیان می کنند که دلیلی برای حرمت ربای تولیدی وجود ندارد. با توجه به اینکه فرآیند تأمین مالی، منطبق با تعریف ربای تولیدی است، به نظر می رسد بهرۀ معین اوراق قرضه که یکی از ابزار تأمین مالی است را بتوان ربا به حساب نیاورد و حرمت شرعی برای آن قائل نشد. در این صورت با به کار گیری اوراق قرضه می توان بسیاری از مشکلات تأمین مالی را در کشور برطرف کرد.
اما تا به جواب رسیدن کامل این موضوعات باید ابزارهای جایگزین اوراق قرضه طراحی و مورد استفاده قرار گیرد. ابزارهای جایگزین اوراق قرضه علاوه بر داشتن همه مزایای اوراق قرضه که باعث استفاده گسترده از آن می شود، باید بتواند این مشکل اساسی و ماهیتی آن را که همان نرخ سود ثابت است، به درستی بر طرف کند، وگرنه نخواهد توانست جایگزین مناسبی برای اوراق قرضه باشد. اولین جایگزینی که برای اوراق قرضه در ایران طراحی شده است اوراق مشارکت می باشد که چندین سال است به شکلهای مختلف مورد استفاده قرار می گیرد. این اوراق هر چند بعضی از وظایف اوراق قرضه را انجام می دهد ولی دچار ایرادات و نقصهایی است که احتیاج به مطالعه و بررسی بیشتری دارد.
۳- اوراق مشارکت به عنوان جانشینی برای اوراق قرضه
اوراق مشارکت همان اوراق قرضه است که مطابق قانون بانکداری اسلامی منتشر می شود. ماهیت حقوقی اوراق مشارکت بر پایۀ عقد مشارکت مدنی قابل تحلیل است. در نظام مشارکت که انواعی دارد، صاحب پس‌انداز به جای دادن قرض و گرفتن بهره، کل یا بخشی از سرمایة موردنیاز مؤسسة اقتصادی را تأمین می‌کند و بر اساس توافق با کارفرما، در سود و زیان آن شریک میشود و در پایان هر دورة مالی، پس از کسر هزینه‌ها، سود به دست آمده بر حسب نسبت‌هایی که در قرارداد توافق شده، بین صاحب سرمایه و عامل اقتصادی (کارفرما) تقسیم میشود. این نظام می‌تواند در شکل سادة دو یا چند نفر شریک، در مؤسسة اقتصادی کوچکی نمایان شود و می‌تواند در قالب شرکتهای سهامی عام در سطح گسترده مطرح باشد. از سوی دیگر، این نظام می‌تواند به‌صورت مستقیم و با مشارکت صاحبان سرمایه شکل گیرد و همچنین می‌تواند از طریق واسطه‌های مالی چون بانک‌های عمومی، تخصصی، و شرکتهای سرمایه‌گذاری نیز سازماندهی شود. اوراق مشارکت معمولاً سودهای متغیری را موجب می‌شوند و از آن جا که بر مبنای مضاربه یا شراکت هستند، سود معینی را ضمانت نمی‌کنند. بنابراین با توجه به تعریف اوراق مشارکت و جایگزینی مفهوم سود علی الحساب به جای سود قطعی به نظر می رسد مشکل شرعی اوراق قرضه برای اوراق مشارکت وجود نداشته باشد. برخی از ویژگیهای اوراق مشارکت منتشر شده در ایران که متفاوت از ویژگی اوراق قرضه معمولی است، به شرح زیر می باشد:
۱. اوراق مشارکت طبق اصول اسلامی منتشر می‌گردند و بر مبنای سرمایه‌گذاری در پروژه‌های اقتصادی با نرخ بازدهی مثبت می‌باشند و سود آنها بین سرمایه‌گذاران و منتشر کننده اوراق (کسی که مسئول تکمیل پروژه است) تقسیم میشود.
۲. برای هر مورد، منتشر کننده باید حداقلی از سود قابل حصول از پروژه مورد نظر را ضمانت کند.
۳. اوراق باید به منظور تأمین مالی پروژه ای خاص باشند و در جای دیگر نمی‌توانند استفاده شوند.
بقیه ویژگیهای اوراق مشارکت همانند اوراق قرضه متعارف می باشد. با توجه به تعاریف بالا تفاوت ذاتی اوراق مشارکت با اوراق قرضه به روشنی مشخص می شود. اوراق مشارکت سندی ما بین دو شریک است که در طرحی مشخص سرمایه گذاری می کنند و طبق توافق، سود بدست آمده را بین خود تقسیم می کنند، هر چند حداقلی از سود بوسیله یک شریک تضمین شده است. ولی اوراق قرضه سندی مابین قرض دهنده و قرض گیرنده می باشد که برای آن بهره معینی تضمین شده است و قرض گیرنده می تواند آن را برای هر امری به مصرف برساند. نکته ای که در اینجا مطرح می شود این است که آیا اوراق مشارکت می تواند جانشین خوبی برای اوراق قرضه باشد و همه وظایف آن را به خوبی انجام دهد؟ با توجه به وضعیت انتشار اوراق مشارکت در ایران و با توجه به تعریف این اوراق به نظر می رسد جواب این سؤال منفی است. هر چند اوراق مشارکت توانسته است قسمتی از وظایف اوراق قرضه را انجام دهد و تا حدی جای خالی آن را پر کند، ولی ایرادات و نقایص قابل تأملی دارد.
در تعریف اوراق مشارکت آمده است که این اوراق می تواند بوسیله بخش خصوصی و دولتی منتشر شود، ولی در این مدت که از تعریف اوراق مشارکت گذشته است، استقبال بخش خصوصی از این اوراق تقریباً برابر صفر بوده است. عدم استقبال بخش خصوصی از این اوراق می تواند ناشی از عوامل مختلفی مانند هزینه بر بودن این اوراق، الزام شرکت ها نسبت به تضمین پرداخت اصل و سود پول در ازاى انتشار اوراق مشارکت پیش از تاریخ سررسید و عدم معامله بر اساس نرخ بهره واقعی بازدهی سرمایه گذاری باشد. یکی از تفاوتهای اساسی بین اوراق قرضه و اوراق مشارکت در همین قسمت مشخص می شود. اوراق قرضه فقط در زمان سررسید قابل باز خرید است، و پیش از زمان سررسید فقط قابلیت معامله در بازار ثانویه را دارد، ولی اوراق مشارکت در هر زمان قابل باز خرید است. این نکته یکی از موارد مهم برای استقبال نکردن شرکتها از اوراق مشارکت می باشد، زیرا شرکتهای غیر دولتی همانند دولت این توانایی را ندارند که در هر زمان اوراق مشارکت را باز خرید کنند و در بهترین شرایط تنها با به ثمر نشستن سرمایه گذاری و در زمان سررسید اوراق می توانند آنها را بازخرید کنند.
یکی دیگر از ناکارآمدیهای اوراق مشارکت در مورد شرکتهایی است که احتیاج به تأمین مالی در غیر امور توسعه ای دارند. فرضاً اگر شرکتی احتیاج به نقدینگی برای رفع مشکلات جاری خود داشته باشد نمی تواند از اوراق مشارکت استفاده کند، زیرا در تعریف این اوراق آمده است که این اوراق باید برای تأمین مالی پروژه ای خاص باشند و نمی توانند در امور دیگر مورد استفاده قرار گیرند. در حالیکه بسیاری از مشکلات بنگاههای اقتصادی مربوط به سرمایه در گردش و نقدینگی جاری است.
ایراد دیگر در مورد این اوراق این است که آیا براستی می توان گفت که سود این اوراق قطعی نیست و علی الحساب است؟ هنگامی که سود پرداخت شده این اوراق دقیقاً برابر آن چیزی است که اعلام میشود و هیچگاه کمتر یا بیشتر از آن مقدار نمی شود، می تواند شبهۀ ربوی بودن این اوراق را دامن زند، که این امر خود باعث عدم استقبال بسیاری از افراد جامعه می شود. شاید یکی از عوامل عدم استقبال از این اوراق در سالهای اخیر و به فروش نرفتن قسمتی از این اوراق علاوه بر پایین بودن بازده آن نسبت به سایر دارایی ها ، همین موضوع باشد. به طوریکه عملکرد شش ماهه نخست سال ۱۳۸۶، دولت، بانک مرکزی و شرکتها در عرضه اوراق مشارکت حاکی از آن است که حدود ۳۰ درصد از اوارق مشارکت منتشر شده در این مدت به فروش نرسیده است.
همۀ موارد گفته شده در بالا نقایص اوراق مشارکت به عنوان یک ابزار تأمین مالی بود، در حالیکه چند سالی است بانک مرکزی از اوراق مشارکت به عنوان وسیله ای برای جمع آوری نقدینگی نیز استفاده می کند، که این موضوع خود از جهات دیگری قابل بررسی است. هرچند اوراق مشارکت در ایران از سال ۱۳۷۰ و با فروش اوراق مشارکت طرح نواب به وسیلۀ شهرداری تهران متولد شد، اما اوراق مشارکت بانک مرکزی، پدیدهء برنامهء سوم توسعه بود. در این برنامه، روشن شد که وضعیت بانک‌های دولتی از نظر کفایت سرمایه نامناسب است و بانک مرکزی ایران از مجلس وقت مجوز قانونی گرفت تا با انتشار اوراق مشارکت و گردآوری نقدینگی، منابع مالی لازم برای افزایش سرمایۀ بانک‌ها را فراهم آورد تا بانک‌ها بتوانند نرخ‌های کفایت سرمایه را رعایت کنند. بدین‌ترتیب، بانک مرکزی به صادرکنندۀ اوراق مشارکت بدل شد. این اقدام، مبتنی بر تجارب متعارف دنیا نبود. در جهان امروز، کمتر مشاهده میشود که بانک‌های مرکزی خود رأساً اوراق قرضه منتشر کنند و چنین اقدامی در موارد معدودی رخ می‌دهد. خرید و فروش اوراق قرضه توسط بانک‌های مرکزی مربوط به عملیات بازار باز است. در این عملیات، بانک‌های مرکزی شروع به خرید اوراق قرضۀ منتشر شده توسط خزانۀ دولت می‌کنند تا نقدینگی را وارد اقتصاد کنند و برعکس شروع به فروش اوراق قرضۀ دولتی می‌کنند، تا نقدینگی را از اقتصاد جمع کنند. به نظر می رسد این روند انتشار اوراق مشارکت بوسیلۀ بانک مرکزی یکی دیگر از ایرادهای این اوراق باشد که احتیاج به بازنگری اساسی دارد. بازنگری نخست باید این باشد که بانک مرکزی به جای انتشار اوراق مشارکت، وارد عملیات بازار باز شده و با خرید و فروش اوراق منتشره توسط دولت نقدینگی را کنترل کند. بانک مرکزی نباید بانی صدور اوراق باشد، بلکه کار بانک مرکزی باید محدود به کنترل نقدینگی و از جمله خرید و فروش اوراق مشارکتی باشد که خزانه صادر کرده است، زیرا یکی از راههای صحیح و متداول اعمال سیاست پولی، عملیات بازار باز است که بوسیله خرید و فروش اوراق قرضه دولتی حاصل می شود و بانی نشر اوراق قرضه شدن فقط در شرایط خاص رخ می دهد. همچنین اوراق مشارکت فعلی چیزی چندان متفاوت با اسکناس نیست. نقدینه‌‌ای است که بهره نیز به آن تعلق می‌گیرد که این خود پدیده‌ای منحصر به‌فرد است. بازنگری دوم نیز باید این باشد که اوراق مشارکت فقط در زمان سررسید بازپرداخت شود و غیر از پرداخت برگه های سود و بازپرداخت اصل در سررسید، دولت هیچ مسوولیت دیگری نداشته باشد و این اوراق پیش از زمان سررسید فقط در بازار ثانویه قابل معامله باشد.
با توجه به همه مباحث بالا، به نظر می رسد اوراق مشارکت به تنهایی نمی تواند جایگزینی کامل برای اوراق قرضه باشد و باید علاوه بر بررسی و رفع نقایص آن، به دنبال معرفی و استفاده از ابزار جدید مالی بود که هم بتواند جایگزینی مناسب برای اوراق قرضه باشد و هم علاوه بر شرعی بودن مشکلات اوراق مشارکت را نداشته باشد.
۴- صکوک ابزاری نوین برای تأمین مالی
۴-۱- معرفی و نحوۀ انتشار
یکی از ابزارهای مناسبی که می تواند جایگزین خوبی برای اوراق قرضه باشد، صکوک است. صکوک اوراق بهادار اسلامی است که با در گیر کردن یک دارایی مشخص فیزیکی و به میان آوردن قراردادهایی مانند اجاره و مضاربه منطبق با قانون بانکداری بدون ربا است. صکوک جمع کلمۀ عربی صک می باشد که آن هم معرب واژۀ چک در زبان فارسی است. در عرف زبان عربی این واژه، حواله، انواع سفته، سند و هر آنچه که تعهد یا اقراری از آن برداشت شود را در بر می گیرد. واژه‌های صک‌الوکاله به معنای وکالت‌نامه و صک‌الکفاله به معنای کفالت‌نامه نیز در زبان عربی رواج یافته است. سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسلامی، صکوک را اینگونه تعریف کرده است: ” گواهی‌هایی با ارزش اسمی یکسان که پس از اتمام عملیات پذیره‌نویسی، بیانگر پرداخت مبلغ اسمی مندرج در آن توسط خریدار به ناشر است و دارندة آن مالک یک یا مجموعه‌ای از دارایی‌ها، منافع حاصل از دارایی و یا ذینفع یک پروژه یا یک فعالیت سرمایه‌گذاری خاص میشود.”. صکوک انواع مختلفی دارد که سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسلامی، ۱۴ نوع آن را معرفی کرده است. از بین انواع صکوک تعدادی از آنها مانند صکوک اجاره، مضاربه و استصناع از اهمیت بیشتری برخوردار است و بیشتر مورد استفاده قرار گرفته است. در این مقاله که بحث درباره ابزار بدهی است، فقط صکوک اجاره مورد توجه قرار می گیرد.
صکوک اجاره، نوعی صکوک سرمایه‌گذاری است که بیانگر مالکیت واحدهای سرمایه‌گذاری با ارزش برابر از دارایی‌های بادوام فیزیکی‌ای هستند که به یک قرارداد اجاره، آن‌طور که در شریعت تعریف شده است، پیوند خورده‌اند. در میان محصولات مالی اسلامی، صکوک اجاره یک محصول متمایز به شمار می‌رود که محبوبیت زیادی بین سرمایه‌گذاران مسلمان به دست آورده است. از طرف دیگر ناشران (دولتها و شرکتها) نیز صکوک اجاره را روش مناسبی برای تجهیز منابع می‌دانند. ایدة انتشار صکوک اجاره برای نخستین بار توسط منذر قحف در مقالة معروف وی با عنوان ” استفاده از اوراق اجاره دارایی برای پوشش شکاف بودجه” در سال۱۹۹۷ مطرح شد. با وجود این، انتشار عملی صکوک اجاره برخاسته از دو عامل اساسی است : اولین عامل از تولد ایده‌ای که در درون مؤلفه‌های شریعت می باشد ناشی می شود و عامل دوم، افزایش تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار در بازارهای مالی بوده است. ایدۀ تبدیل کردن دارایی‌ها به اوراق بهادار در دهه‌ی ۱۹۸۰ در تأمین مالی متعارف رایج شد و در دهه‌ی ۱۹۹۰ در ساختارهای مختلف معاملات مالی توسط بانک‌های سرمایه‌گذاری اسلامی مورد استفاده قرار گرفت. به دلیل چنین تجربه‌ای، متخصصان مالی در بانک‌های اسلامی و نیز علمای دینی تقریباً با ایدۀ تبدیل به اوراق بهادار کردن و نیازهای اجرایی آن آشنا بودند. بنابراین ایدۀ اوراق اجاره دارایی و آشنایی با جزئیات عملیاتی دارایی‌های تبدیل شده به اوراق بهادار منجر به توسعۀ صکوک اجاره شد.
شیوه تأمین مالی با استفاده از اوراق صکوک اجاره، به صورت خلاصه اینگونه است: ابتدا شرکتی که احتیاج به نقدینگی دارد (بانی)، یکسری از دارایی‌های خود که برای اجارة مناسب هستند را انتخاب می‌کند. سپس یک شرکت با مقصد خاص (شرکت ناشر) تأسیس می‌کند. این شرکت با مقصد خاص از لحاظ قانونی دارای یک شخصیت کاملاً مستقل است. بانی دارایی‌های منتخب را به صورت یک سبد دارایی به شرکت با مقصد خاص می‌فروشد، با این توافق که شرکت با مقصد خاص پس از خرید دارایی‌ها مجدداً آنها را در قالب قرارداد اجاره در اختیار بانی قرار دهد. مدت اجاره و همچنین مبلغ اجاره بها با توافق طرفین تعیین میشود.
در مرحلة بعد شرکت ناشر از طریق انتشار اوراق صکوک، دارایی‌های خود را به اوراق بهادار (صکوک) تبدیل می‌کند. اوراق صکوک دارای ارزش مساوی هستند و هر یک بیانگر مالکیت مشاع قسمتی از دارایی‌های مورد اجاره می‌باشند. به عبارت دیگر سرمایه‌گذارانی که اقدام به خرید اوراق صکوک می‌نمایند به نسبت میزان ارزش اوراق خود در مالکیت آن دارایی‌ها به صورت مشاع شریک می‌شوند.
بانی به موجب قرارداد اجاره باید مبلغ اجاره بها را طبق شرایطی که در قرارداد ذکر شده در اختیار شرکت ناشر قرار دهد. شرکت ناشر نیز باید اجاره بها را بین دارندگان صکوک تقسیم کند. هنگامی که مدت زمان اجاره به پایان می‌رسد، جریان نقدی حاصل از اجاره‌بها نیز متوقف میشود و مالکیت دارایی‌های مورد اجاره نیز در اختیار دارندگان صکوک است.حال اگر ارزش بازار دارایی‌های مذکور بیش از مبلغ اسمی مندرج در اوراق صکوک باشد آنگاه دارندگان صکوک پس از اتمام مدت زمان اجاره با فروش دارایی‌ها، سود سرمایه‌ای به دست می‌آورند و در غیر این صورت با زیان سرمایه‌ای مواجه می‌شوند. بنابراین در حالیکه درآمد حاصل از اوراق صکوک نسبتاً پایدار و دارای ریسک اندکی است اما خود اوراق می‌توانند با ریسک کاهش قیمت مواجه شوند. طبیعتاً این موضوع می‌تواند انگیزة سرمایه‌گذاران برای خرید صکوک را کاهش دهد. به همین دلیل معمولاً همراه با اوراق صکوک یک سند اختیار فروش نیز در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد تا در صورت تمایل بتوانند دارایی‌های مربوطه را در زمان انقضای قرارداد اجاره به قیمت اسمی به خود بانی بفروشند.
اختیار فروش، قراردادی است که صاحب اختیار(خریدار اختیار فروش) پس از پرداخت مبلغی مشخص به فروشنده اختیار، این حق را پیدا می کند که تا زمان مشخص دارائی مشخص را با کیفیتی مشخص و با قیمتی مشخص، اگر بخواهد به فروشنده اختیار بفروشد. فروشنده اختیار فروش تا زمانی که خریدار اختیار فروش حق خود را اجرا نکرده هیچ تعهدی در این قرارداد ندارد. زمانی که خریدار اختیار فروش حق خود را اجرا نماید فروشنده اختیار فروش اجبار دارد که تعهد را طبق قرارداد انجام دهد. به عبارتی دیگر خریدار اختیار فروش دارای یک حق است و فروشنده اختیار فروش در زمان اجرای این حق دارای تعهد می شود، یعنی این قرارداد یک نوع تعهد احتمالی برای فروشنده اختیار فروش تلقی می شود. ولی همانطور که گفته شد در انتشار اوراق صکوک، بهتر است برگه اختیار فروش به صورت رایگان در اختیار خریدار قرار گیرد، تا انگیزه ای برای خرید اوراق باشد.
همچنین برای تبدیل دارایی به اوراق بهادار از طریق انتشار صکوک، گام اول این است که دارایی‌های واجد شرایط از شرکت اصلی جدا شده و به شرکت ناشر منتقل شود. زیرا شرکت ناشر معمولاً یک شرکت با مسئولیت محدود است و با انتقال دارایی به شرکت ناشر کلیة ریسک‌های مربوط به دارایی از شرکت اصلی دور شده و به شرکت ناشر منتقل میشود و همچنین دارندگان صکوک نیز مطمئن می‌شوند که کلیة حقوق مربوط به دارایی متعلق به آنهاست و هیچ شخص دیگری نسبت به آن ادعایی ندارد. اما اگر این دارایی در ترازنامة شرکت اصلی وجود داشته باشد و به شرکت ناشر منتقل نشود آنگاه طلبکاران نیز ممکن است نسبت به آن ادعا داشته باشند.
۴-۲- ویژگیهای صکوک، تفاوتها و شباهتهای آن با اوراق قرضه
همانطور که مشخص است اوراق صکوک اجاره بر اساس قرارداد اجاره تعریف شده است، به همین دلیل با شناخت بیشتر از قرارداد اجاره، می توان شناخت بهتری از اوراق صکوک اجاره و ویژگیهای آن به دست آورد. برخی از ویژگیهای قرارداد اجاره به این شرح است:
۱٫ قرارداد اجاره در مورد فروش دارایی مورد اجاره، برای موجر(اجاره دهنده) محدودیتی به وجود نمی‌آورد. یعنی موجر می‌تواند دارایی را بفروشد بدون اینکه به قرارداد اجاره خللی وارد شود، زیرا اجاره از عقود لازم است و با فروش باطل نمی‌گردد. اگر فروش پس از اجاره واقع شود، اجاره باطل نمی‌شود چون فروش منافاتی با اجاره ندارد، زیرا اجاره به منافع تعلق می‌گیرد و فروش به خود مال. هر چند در صورت امکان هنگام فروش، منافع نیز به دنبال فروش خود مال منتقل میشود. نکته‌ای که در اینجا وجود دارد این است که خریدار از وقوع اجاره مطلع باشد. همچنین افرادی که در مالکیت یک دارایی شریک هستند، هر طور که بخواهند به صورت فردی یا جمعی می‌توانند دارایی خود را به مالکان جدید بفروشند. با توجه به این ویژگی، مشخص است که صکوک اجاره را می توان در بازار ثانویه معامله کرد، که این بازار ثانویه می تواند بازار بورس یا بازار فرابورس باشد. همچنین شرکت ناشر اوراق صکوک، می تواند اوراق را پیش از موعد سررسید، به قیمت بازار بازخرید کند.
۲٫ در قرارداد اجاره، اجاره‌بها می‌تواند به صورت هفتگی، ماهانه، سالانه و یا به هر شکل دیگر که مورد توافق طرفین است پرداخت شود. به همین دلیل سود صکوک هم می تواند در هر فاصله زمانی مورد توافق، پرداخت شود.
۳٫ برای مدت زمان اجاره هیچ محدودیتی وجود ندارد. قرارداد اجاره می‌تواند تا زمانی که یک دارایی وجود دارد ادامه یابد. به همین دلیل صکوک اجاره می تواند کوتاه مدت، میان مدت و یا بلند مدت تعریف شود.
۴٫ لزومی ندارد که اجاره‌بها حتماً به صورت وجه نقد پرداخت شود، بلکه هر نوع کالا یا دارایی مالی دیگر نیز می‌تواند با توافق طرفین به عنوان اجاره‌بها پرداخت شود. این ویژگی جالب قرارداد اجاره، افقی وسیع پیش روی سیاستهای مالی می گشاید، چون می توان به جای سود ، طبق توافق طرفین و با فرآیند معین، اوراق صکوک را تبدیل به سهام کرد. این موضوع برای شرکتهایی که حاضرند برای تأمین مالی، قسمتی از دارایی های خود را واگذار کنند ولی همچنان همه مدیریت را در اختیار داشته باشند، اهمیت بیشتری می یابد.
حال می توان به تفاوتهای بین صکوک اجاره و اوراق قرضه متعارف اشاره کرد:
۱٫ اوراق صکوک اجاره، سند سرمایه گذاری مشاع می باشد و همانند اوراق قرضه سند استقراض بین قرض دهنده و قرض گیرنده نیست. در صکوک اجاره سود بدست آمده از اوراق کاملاً معین و قطعی است، و این موضوع هم اشکال شرعی ایجاد نمی کند، چون سود تقسیم شده، سود ناشی از سرمایه گذاری مشاع در خرید یک دارایی و اجاره دادن آن است و همانند اوراق قرضه سود تقسیم شده، بهره ناشی از قرض دادن پول نیست که حرمت شرعی داشته باشد.
۲٫ اعتبار اوراق قرضه به اعتبار صادرکننده یا ناشر آن وابسته است و با آن سنجیده میشود در حالی که اعتبار صکوک به ناشر بستگی ندارد، بلکه به ارزش دارایی پشتوانه بستگی دارد.
۳٫ فروش صکوک در بازار ثانویه فروش سند مالکیت یک دارایی است اما فروش اوراق قرضه فروش سند بدهی است.
۴٫ در صکوک امکان افزایش ارزش دارایی فیزیکی و در نتیجه افزایش ارزش خود ورقه صکوک وجود دارد در حالی که اصل بدهی در اوراق قرضه قابلیت افزایش ندارد. همچنین در صکوک امکان کاهش ارزش دارایی فیزیکی و در نتیجه کاهش ارزش ورقه صکوک وجود دارد، ولی همانگونه که گفته شد این خطر با دادن یک اختیار فروش به خریدار اوراق از بین می رود. یعنی در هنگام سررسید اوراق، اگر قیمت دارایی کاهش یافته بود، شرکت بانی موظف است که اوراق را به قیمت اسمی اولیه (یا هر قیمتی که در اختیار فروش توافق شده است) بازخرید کند.
همچنین صکوک اجاره و اوراق قرضه ویژگیهای مشترکی دارند که مهمترین آنها عبارتند از:
۱٫ اوراق صکوک اجاره همانند اوراق قرضه، قابلیت معامله و نقد شوندگی در بازار ثانویه و قابلیت باز خرید دارند.
۲٫ این اوراق همانند اوراق قرضه به وسیلۀ مؤسسات رتبه بندی، درجه بندی اعتباری می شوند.
تأمین مالی توسط صکوک اجاره، ویژگیهای دیگری نیز دارد: صکوک نقدینگی شرکت بانی را افزایش می دهد، چون دارایی های با نقدینگی پایین را به سرعت و با هزینه کم به نقدینگی تبدیل می کند، که این یک مزیت محسوب می شود. همچنین با اینکه قسمتی از دارایی ها از شرکت جدا می شود، ولی باز امکان استفاده از آن وجود دارد و در آخر اینکه صکوک با فرآیند تبدیل دارایی به اوراق بهادار به توسعه بازار سرمایه کمک شایانی می کند.
همۀ تعاریف و ویژگیهای گفته شده در بالا بیانگر این است که اوراق صکوک و به ویژه صکوک اجاره می تواند ابزار مناسبی برای فرآیند تأمین مالی و تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی ها، در همه کشورها به ویژه کشورهای اسلامی باشد. برخی کشورهای اسلامی مانند بحرین، مالزی، قطر، امارات و عربستان و برخی کشورهای غیر اسلامی مانند آلمان و انگلستان چندین سال است که از صکوک در بازار مالی خود بهره می گیرند. مطالعه و بررسی عملکرد این کشورها که پیش از ما از این ابزار مالی استفاده کرده اند، می تواند اطلاعات مفیدی در اختیار قرار دهد. بنابراین در این قسمت تاریخچۀ خلاصه ای از انتشار این اوراق بیان می شود.
۴-۳- تاریخچۀ انتشار اوراق صکوک
اولین تلاش‌ها برای غلبه بر مسألة نقدینگی که بانک‌های اسلامی با آن مواجه بودند، توسط بانک مرکزی مالزی در سال ۱۹۸۳و پس از آن انجام شد که نخستین بانک اسلامی مالزی شروع به کار کرد. این بانک از اوراق بهادار دولتی یا اسناد خزانه که بهره پرداخت می‌کردند استفاده نکرد و اوراق بی‌بهره ای با نام گواهی سرمایه‌گذاری دولتی منتشرکرد. این گواهی‌ها نشان‌دهندة بدهی بانک اسلامی مالزی به دولت بود. نرخ بهره از پیش تعیین شده‌ای برای این اوراق وجود نداشت، بلکه نرخ بازدهی آنها توسط دولت و به تشخیص آن اعلام می‌شد. کمیته‌ای به نام کمیتة سود تقسیمی مرکب از وزارت امور مالی، بانک مرکزی، واحد برنامه‌ریزی اقتصادی و بخش امور مذهبی دفتر نخست‌وزیری، برای اعلام منظم نرخ‌ها تعیین شد. رابطة ثابتی برای تعیین نرخ بازدهی وجود نداشت، بلکه تأکید بر ملاحظات کیفی به جای صرفاً ملاحظات کَمی مطرح بود. برای تعیین نرخ بازدهی، معیارهای مختلفی مانند شرایط کلان اقتصادی، نرخ تورم و نرخ بازدهی سایر اوراق بهادار مشابه مورد توجه قرار داشت. دولت مالزی اولین بار در سال ۱۹۹۲ اقدام به انتشار اوراق صکوک به میزان ۶۰۰ میلیون دلار در بازارهای بین المللی کرد.شرکت ملی رهن مالزی برنامة جدیدی برای خرید اوراق بدهی اسلامی در سال ۲۰۰۱ ارائه کرد، که این برنامه و همچنین تأسیس صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری اسلامی مبتنی بر سرمایه‌گذاری‌های صکوک نوآوری مالزی در به کارگیری ابزارهای مالی اسلامی جدید بودند. البته قبل از انتشار اولین صکوک جهانی توسط مالزی درسال ۲۰۰۱ میلادی، مؤسسة پولی بحرین برای اولین مرتبه در حوزة کشورهای خلیج فارس در سال۲۰۰۱، اسناد دولتی مطابق با قوانین اسلامی منتشر کرد. ارزش این اسناد ۲۵ میلیون دلار آمریکا، به شکل اوراق ۳ ماهه و با عنوان اوراق بهادار “صکوک سلم” بود. این اوراق یک نرخ بازدهی ثابت ۹۵/۳ درصدی داشت که مبتنی بر نرخ بهره نبود. کل ارزش پرتفوی صکوکی که تا قبل از سال ۲۰۰۳ توسط بحرین مدیریت می‌شد، بالغ بر ۱ میلیارد دلار آمریکا بود. در سال ۲۰۰۲ در بحرین، مرکز اسلامی مدیریت نقدینگی تأسیس شد. تأسیس‌کنندگان این مرکز، مرکز مالی کویت، بانک اسلامی دبی و بانک اسلامی بحرین، هر یک با سرمایة ۵ میلیون دلار آمریکا بودند. این مرکز دارایی‌های مشروع را از دولتها، نهادهای مالی و شرکتها خریداری و جمع‌آوری نمود و بنابراین اوراق بهادار صکوک با قابلیت معامله و بر مبنای ارزش دارایی‌های پایه انتشار یافت. در سال ۲۰۰۲، دولت مالزی اقدام به انتشار گواهی امین به مبلغ ۶۰۰ میلیون دلار نمود که سررسید آنها سال ۲۰۰۷ است. هر یک از این گواهی‌های امین بیانگر مالکیت مشاع دارایی‌ها، یعنی همان قطعات زمین می‌باشد. وجوه حاصل از انتشار برای ساخت طرح‌هایی مانند بیمارستان و مجتمع های دولتی به کار می رود. ساختار صکوک مالزی شبیه ساختار صکوک قطر می‌باشد. یک شرکت ناشر(SPV) تشکیل می شود که زمین را از دولت مالزی خریداری می کند و سپس آن را به دولت اجاره می دهد. در زمان سررسید اوراق، دولت مالزی این اوراق را به قیمت اسمی بازخرید می‌کند. پرداخت مبلغ اجاره‌بها توسط دولت مالزی تضمین شده است. این اوراق توسط مؤسسة Moody ومؤسسۀ S&P ارزشیابی و طبقه بندی شد. بانک توسعه اسلامی نیز در سال ۲۰۰۳ صکوکی ترکیبی به ارزش ۴۰۰ میلیون دلار با سررسید سال ۲۰۰۸ منتشر کرد. هر صکوک بیانگر سهم مشاع دارندة آن در دارایی‌های امین بود. دارایی‌های امین توسط مؤسسه ای امین نگهداری می‌شد. این مؤسسة امین فقط برای کمک به اجرای فرآیند انتشار صکوک تأسیس شد. دارندگان اوراق صکوک مستحق دریافت جریان‌های نقدی حاصل از دارایی‌های امین بودند. این دارایی‌ها از طریق ترکیب قراردادهای اجاره، مرابحه و استصناع به وجود آمده‌اند و نرخ بازدهی آنها ۶۲۵/۳% است.
ارزش بازار اوراق صکوک در جهان تا نوامبر ۲۰۰۶ بیش از ۴۵میلیارد دلار بود و از این رقم ۶۸درصد در حمایت از بخش‌خصوصی منتشر شده است. کشورهای انگلیس، آمریکا، آلمان و ژاپن برای جذب منابع مالی مسلمانان معتقد اقدام به انتشار اوراق بهادار صکوک کرده‌اند. امارات برای فاز دوم فرودگاه دبی ۵/۳میلیارد دلار اوراق صکوک منتشر کرد که اکنون بالاترین حجم اوراق بهادار در دنیا است. با توجه به اینکه بالاترین اوراق قرضۀ فروخته شده برای پروژه‌های مختلف در کشور آمریکا حدود ۵/۱میلیارد دلار است، فروش ۵/۳ میلیارد دلار اوراق بهادار صکوک برای تأمین مالی فرودگاه دبی نشان می دهد که توانایی اوراق صکوک در تأمین مالی به چه میزان بالاست. دولت ها تاکنون حدود ۱۰میلیارد دلار و شرکت ها حدود ۵۰ میلیارد دلار صکوک بین المللی منتشر کرده اند و تنها در نیمه اول سال ۲۰۰۷، شرکت ها ۱۱میلیارد دلار از این اوراق منتشر کرده اند. رشد انتشار اوراق صکوک در سالهای اخیر به گونه ای بوده است که از کمتر از ۸ میلیارد دلار در سال ۲۰۰۳ به بیش از ۵۰ میلیارد دلار در اواسط سال ۲۰۰۷ رسیده است.
جداول ۱و۲ تعدادی از صادرکنندگان صکوک، سال انتشار و حجم اوراق منتشر شده را در سطح جهان نشان می دهد. همچنین نمودار۱، حجم اوراق صکوک منتشر شده از سال ۲۰۰۰ تا ۲۰۰۶ را به صورت تفکیک شده شرکتی و دولتی نشان می دهد. کاملاً مشخص است که استقبال شرکتها در استفاده از این ابزار مالی در این مدت به صورت فزاینده افزایش یافته است.
نمودار۱٫ انتشار اوراق صکوک دولتی و شرکتی بین سالهای ۲۰۰۰ تا ۲۰۰۶ ( میلیارد دلار)
5- اوراق صکوک ابزاری شرعی در قانون بانکداری بدون ربا
هنگامی که یک ابزار جدید مالی در یک محیط اقتصادی خاص معرفی می شود برای موفقیت احتیاج به عواملی دارد. این عوامل موفقیت عبارتند از: قانونی بودن، کارا بودن و مقبول واقع شدن. برای اینکه ببینیم آیا اوراق صکوک اجاره در ایران می تواند موفق باشد و به عنوان یک ابزار مناسب مالی مورد استفاده قرار گیرد باید این عوامل را برای آن، مورد مطالعه قرار دهیم.
آیا صکوک اجاره مطابق با قانون بانکداری بدون رباست؟ همانگونه که در قسمتهای قبل بیان شد این اوراق بدون هیچگونه شبهۀ ربوی بودن منتشر می شود و کاملاً منطبق با قانون بانکداری بدون ربا و در نتیجه شرع می باشد و تا کنون نیز هیچگونه اشکال شکلی یا محتوایی به این اوراق وارد نشده است.
این پرسش می تواند مطرح شود که آیا این اوراق مورد توجه مردم و بنگاههای اقتصادی قرار می گیرد. با توجه به بازدهی مناسب و قطعی بودن سود و نقدشوندگی بالای آن در صورت تشکیل بازار ثانویه و نداشتن هیچگونه شبهۀ غیر شرعی بودن، این اوراق می تواند مورد توجه عموم مردم و به ویژه سرمایه گذاران خرد خطر گریز قرار گیرد. ضمن اینکه اوراق صکوک همانند اوراق قرضه متعارف قابلیت رتبه بندی اعتبار به وسیلۀ مؤسسات رتبه بندی بین المللی را دارند. از این رو، به راحتی قابلیت انتشار در بازارهای بین المللی را نیز دارا می باشند.
در مورد استقبال بنگاههای خواهان تأمین مالی از این اوراق نیز می توان گفت با توجه به کم هزینه بودن و بازخرید نکردن این اوراق قبل از زمان سررسید، استقبال خوبی از این اوراق صورت خواهد گرفت. ضمن اینکه انتشار اوراق بهادار، از جمله صکوک اجاره، سبب میشود که شرکت مربوطه با شرکای جدید روبرو نباشد و در مقابل پولی که از طریق فروش صکوک به دست می آورد، ملزم نیست که دیگران را در حوزة مدیریت خود دخالت دهد. همچنین، در مواردی از قوانین کشورهای مختلف، بهره‌های پرداختی به صاحبان اوراق بهادار شرکت، جزء هزینه‌های شرکت محسوب میشود و از درآمدهای آن کسر می شود. در نتیجه، مالیات پرداختی شرکت کمتر خواهد بود. در زمینه استقبال سهامداران شرکتهای حاضر در بورس برای انتشار اوراق صکوک نیز می توان گفت: تا زمانی که نرخ سودآوری شرکت در مقابل سرمایة مورد استفادة آن، از نرخ بهرة اوراق صکوک بیشتر باشد، استفاده از رویة انتشار اوراق صکوک برای تأمین مالی، سود شرکت را افزایش می دهد، بنابراین در صورتی که از دیدگاه سهامداران، انتشار اوراق صکوک با شرایط یادشده خطری را برای شرکت در برنداشته باشد، ارزش سهام شرکت در بازار رو به فزونی می گذارد و به دنبال آن ارزش بازاری شرکت افزایش می‌یابد. این موضوع، مورد علاقه و خواست سهامداران می باشد.
آیا این اوراق از نظر اقتصادی کارا است؟ این پرسش از جهات گوناگون قابل بررسی است. نخست اینکه صکوک می تواند ابزاری کارا برای کنترل نقدینگی باشد. بانک مرکزی می تواند در عملیات بازار باز به خرید و فروش اوراق صکوک منتشر شدۀ دولت بپردازد. به نظر می رسد که این کار مناسبتر از انتشار اوراق مشارکت باشد، زیرا صکوک همانند اوراق مشارکت نیست که نقد شوندگی بالایی داشته باشد و به همین دلیل ابزار کارآتری برای کنترل نقدینگی است. همچنین بانک مرکزی خود نمی تواند اقدام به انتشار اوراق صکوک کند و فقط می تواند اوراق صکوک دولتی را خرید و فروش کند که از این جهت هم انحرافی که در اوراق مشارکت اتفاق افتاده است دیگر روی نخواهد داد.
به علاوه، صکوک می تواند ابزاری کارا برای سرمایه گذاری باشد. رفتار قیمتی صکوک متفاوت از اوراق قرضۀ متعارف است، به همین دلیل اگر در یک سبد سرمایه گذاری قرار گیرد، هم به دلیل تنوع سازی و هم به دلیل رفتار قیمتی متفاوت، ریسک را کاهش می دهد. این موضوع مورد نظر همۀ سرمایه گذاران قرار می گیرد. همچنین، اوراق صکوک وسیله ای مناسب و در دسترس برای هدایت نقدینگی سرگردان جامعه به سوی سرمایه گذاری مولد است.
۶- نتیجه گیری
در این مطالعه بیان شد که سرمایه و نحوۀ تأمین آن یکی از مباحث مهم اقتصاد مالی است و یکی از راههای تأمین مالی تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی ها است و یکی از ابزارهای مهم این کار استفاده از اوراق قرضه می باشد. اوراق قرضه در ایران به دلایل شرعی و قانونی نمی تواند مورد استفاده قرار گیرد، بنابراین باید جایگزینهایی برای آن یافت. یکی از این جایگزینهای مورد استفاده اوراق مشارکت است که نقایص و کاستیهای آن به اختصار مشخص گردید و گفته شد که یکی از جایگزینهای دیگر که می تواند مورد استفاده قرار گیرد، اوراق صکوک و به ویژه صکوک اجاره می باشد. این اوراق نیز معرفی و ویژگیهای آن و همچنین تاریخچه ای از استفادۀ این اوراق به وسیلۀ سایر کشورها بیان شد. نتایج به دست آمده در این مطالعه نشان می دهد که:
۱- صکوک ابزاری جدید، آزمون شده و مناسب برای فرآیند تأمین مالی، هم برای شرکتهای دولتی و هم برای شرکتهای غیر دولتی، است.
۲- صکوک می تواند به عنوان ابزاری مکمل و یا جانشین اوراق مشارکت برای کنترل نقدینگی باشد.
۳- صکوک ابزاری قانونی، مقبول و کارآ است که امکان به کار گیری آن در ایران فراهم است، هر چند احتیاج به فراهم کردن زیر ساختهایی دارد که به طور خلاصه عبارتند از:
الف: استاندارد کردن دارایی های مورد استفاده در صکوک و فرآیند ارزیابی آنها
ب: تسهیل امور مربوط به انتشار و رتبه بندی اوراق صکوک و ایجاد مؤسسات رتبه بندی
ج: ایجاد بازار ثانویۀ مناسب برای خرید و فروش اوراق صکوک و تسهیل نقد شوندگی آن ها.
بنابراین دولت می تواند با یک برنامه ریزی مناسب و با زمینه سازی برای استفاده از این ابزار جدید مالی، گام مهمی در اجرای قانون بانکداری بدون ربا بردارد. همچنین استفاده از این ابزار جدید مالی می تواند برطرف کنندۀ بسیاری از مشکلات مربوط به تأمین مالی بنگاههای اقتصادی باشد، که همۀ این موارد از وظایف ذاتی دولت اسلامی برای نیل به توسعه ای پایدار می باشد.
فهرست منابع
۱- نجفی، مهدی،” بررسی فرآیند تامین مالی از طریق انتشار اوراق صکوک”، پایان نامه کارشناسی ارشد دانشکده معارف اسلامی و مدیریت دانشگاه امام صادق (ع)، ۱۳۸۵٫
۲- پهلوان، حمید و رضوی، سید روح الله، “اوراق صکوک، تعریف، انواع و ساختار”، مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار، ۱۳۸۶٫
۳- رضایی، مجید،” بررسی فقهی ابزارهای مالی مشتقه”، مجلۀ اقتصاد اسلامی، پاییز۱۳۸۲٫
۴- سلیمان پور، محمد جواد، ” قراردادهای مالی جدید در اسلام”، مجلۀ اقتصاد اسلامی،پاییز ۱۳۸۲٫
۵- صانعی،یوسف،”ربای تولیدی”، انتشارات میثم تمار،۱۳۸۳٫
۶- Moftah Jassim, Al Moftah, ” Treatment of Islamic financial instruments under the UN model agreement”, Economic and Social Council of United Nations, 2006.
7- Syed Ali, Salman, ”Islamic capital market products: developments and challenges”, Islamic research and training institute (IDB), 2005.
8-Cakir,Selim and Raei, Faezeh, “Sukuk vs. Eurobonds: Is There a Difference in Value-at-Risk?”, IMF Working Paper, 2007.
9- Nisar, Shariq, ”Islamic Bonds (Sukuk): Its Introduction and Application: Latest information about Sukuk”, ۲۰۰۶٫
۱۰- Al Omar, Foad and Abdel Haq, Mohamad, ”Islamic Banking, Theory, Practice and Challenges”, London, Oxford University, 1996.
این مقاله به تعریف، بررسی و تأثیر استفاده از اوراق صکوک اجاره در فرآیند تأمین مالی می پردازد. در این مطالعه ابتدا تأمین سرمایه به عنوان یکی از مباحث اصلی برای شروع و یا ادامه فرآیند تولید و روش تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی ها به عنوان یکی از روشهای تأمین سرمایه مورد توجه قرار می گیرد. اوراق قرضه به عنوان یکی از ابزارهای این روش بیان می شود و مشکل اوراق قرضه در قانون بانکداری بدون ربا و اثرات حذف بهره در این قانون مورد بررسی قرار می گیرد. سپس جانشین فعلی اوراق قرضه در بانکداری بدون ربا که همان اوراق مشارکت باشد، تعریف و مورد ارزیابی قرار گرفته و نواقص و ایرادهای آن مطرح می شود و لزوم تعریف و بکارگیری ابزار جدید مالی جایگزین اوراق قرضه مورد تأکید قرار می گیرد. در قسمت اصلی مقاله اوراق بهادار اسلامی یا همان صکوک و به ویژه صکوک اجاره تعریف و از جنبه های مختلف تطابق با قانون و شرع، مزایا و معایب، شباهت و تفاوت با اوراق قرضه متعارف و تجربه و عملکرد سایر کشورها در رابطه با انتشار اوراق صکوک مورد توجه قرار می گیرد. در انتهای مقاله نیز با تأکید بر سه ویژگی قانونی بودن، مقبول واقع شدن و کارا بودن، نتیجه گیری می شود این اوراق جایگزینی مناسب و مفید برای اوراق قرضه و اوراق مشارکت می باشد و بر اقدام دولت برای تعریف،حمایت و به کار گیری این ابزار جدید مالی در اقتصاد ایران تأکید می شود.
کلید واژه:
تأمین مالی، ربا، اوراق قرضه، اوراق مشارکت، صکوک.
* دانشیار اقتصاد دانشگاه بوعلی سینا fotros@basu.ac.ir
** کارشناس ارشد اقتصاد mahmoodi_13@yahoo.com
1- مقدمه
سرمایه یکی از نهاده های اصلی تولید است. در گذشته سرمایه بیشتر به شکل ابزار و آلات کار انسان مطرح بود. اما، امروزه سرمایه به عنوان انباشت نقدینگی برای شروع یا ادامه یک فعالیت اقتصادی نیز در نظر گرفته می شود. دولتها و شرکتهای اقتصادی برای شروع یا ادامه یک فعالیت اقتصادی احتیاج به تأمین سرمایه دارند. این سرمایه یا از دارایی دولت و صاحبان شرکت تأمین می شود و یا اینکه از طریق فرآیند تأمین مالی بدست می آید. فرآیند تأمین مالی یکی از مباحث مهم اقتصاد مالی است. برای تأمین مالی، روشها و ابزار گوناگونی وجود دارد که هر کدام دارای ویژگیها و خواص مربوط به خود است. بسته به نیازها، توان مالی، شرایط بنگاههای اقتصادی و تنوع رفتار مردم در سرمایه گذاری و مواجهه با خطر، این ابزارها و روشها تبیین و به کار گرفته می شوند. یکی از روشهای مهم فرآیند تأمین مالی، تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی ها می باشد. واژة تبدیل به اوراق بهادار کردن، یکی از واژه‌هایی است که از ظهور آن در ادبیات مالی جهان بیش از دو دهه نمی‌گذرد. تبدیل به اوراق بهادار کردن فرآیندی است که طی آن، نخست دارایی‌های مؤسسة مالک دارایی یا بانی از ترازنامة آن مؤسسه جدا میشود و سپس، تأمین وجوه را سرمایه‌گذارانی انجام می دهند که ابزار مالی قابل مبادله را خریده اند. این ابزار مبادله شده نمایانگر بدهکاری مزبور می‌باشد.
به عبارت دیگر، تبدیل به اوراق بهادار کردن، فرآیندی است که در آن واسطه‌های مالی مانند بانک‌های تجاری حذف و اوراق بدهی قابل خرید و فروش مستقیماً به سرمایه‌گذاران فروخته میشود. در واقع، یک شرکت تأمین سرمایه، مجموعه‌ای از دارایی‌های مالی را جمع آوری و اوراق بدهی را برای تأمین مالی مجموعه مورد نظر، به سرمایه‌گذاران بیرونی می‌فروشد. در فرآیند تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار، شرکت یا مؤسسه‌ای که نیاز به تأمین مالی دارد اقدام به تأسیس یک شرکت با مقصد خاص می‌کند و آن دسته از دارایی‌های خود را که دارای جریان‌های نقدی آتی هستند به شرکت با مقصد خاص می‌فروشد. شرکت با مقصد خاص برای اینکه وجه لازم برای خرید دارایی‌های مذکور را فراهم کند، اقدام به انتشار اوراق بدهی با پشتوانة دارایی می‌کند و آن را به عموم سرمایه‌گذاران عرضه می‌کند. سپس شرکت با مقصد خاص وجوهی را که از محل فروش اوراق بدهی به دست آورده است، بابت خرید دارایی‌های مالی به بانی پرداخت می‌کند. سرمایه‌گذارانی که اوراق بدهی با پشتوانة دارایی را خریده‌اند از محل جریان‌های نقدی حاصل از دارایی‌های مالی شرکت با مقصد خاص بازدهی کسب می‌کنند. یکی از ابزارهای مالی مهم و کارا برای فرآیند تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی ها، اوراق قرضه می باشد. به صورت ساده،تأمین مالی از طریق اوراق قرضه اینگونه است که بنگاه اقتصادی سرمایه مورد نیاز خود را به صورت مستقیم از مردم قرض می گیرد و در زمانهای معین بهره آن قرض را می پردازد و در سررسید اصل قرض را باز پس می دهد.
تعریف مرسوم اوراق قرضه اینگونه است:
اوراق قرضه اسنادی است که طبق آن صادرکننده اوراق به خریدار بدهکار می شود. این اسناد دارای سررسید بوده و مبلغ آن در زمان سررسید بوسیله صادرکننده پرداخت می شود. این اوراق دارای برگۀ بهره بوده و بهره آن در فواصل زمانی معین بوسیله بانکی که نمایندگی صدور اوراق را دارد، پرداخت می شود. انتشار اوراق قرضه یکی از روشهای تأمین مالی هم در کوتاه مدت و هم در بلند مدت محسوب می شود، و همچنین این اوراق را می توان به صورت بی نام یا با نام و بدون وثیقه یا با وثیقه منتشر کرد. اوراق قرضه نیز همانند همه ابزارهای مالی دیگر، مزایا و معایبی دارد. مهمترین مزایای اوراق قرضه برای بنگاه صادر کننده هزینه مؤثر کم و قابل باز خرید بودن آن و برای خریدار قابل انتقال بودن و سود معین آن است. مهمترین عیب اوراق قرضه، هم برای صادر کننده و هم برای خریدار، خطر ورشکستگی بنگاه به دلیل ناتوانی در بازپرداخت اصل و بهره قرض است. در برخی کشورهای اسلامی و مخصوصاً ایران که در آن قانون بانکداری بدون ربا اعمال می شود، مشکل دیگری نیز برای اوراق قرضه وجود دارد که کل ماهیت و عملکرد اوراق قرضه را زیر سؤال برده و آن را به طور کلی نفی می کند. در ادامه و در بخش دوم، مشکل اوراق قرضه در بانکداری بدون ربا و همچنین اثرات حذف نرخ بهره در این سیستم بررسی می شود. در بخش سوم، اوراق مشارکت به عنوان جانشینی برای اوراق قرضه و مشکلات و نقایص این اوراق بیان می شود. در بخش چهارم، صکوک به عنوان ابزاری نوین برای تأمین مالی معرفی و تحلیل می شود. بالاخره، در بخش پنجم، اوراق صکوک به مثابه ابزاری مناسب برای تأمین مالی در ایران پیشنهاد می شود که می تواند برطرف کننده مشکلات ناشی از حذف نرخ بهره باشد.
۲- مشکل اوراق قرضه در بانکداری بدون ربا
همانگونه که از نام قانون عملیات بانکداری بدون ربا بر می آید، هدف اصلی تصویب و اعمال این قانون حذف ربا از سیستم مالی و بانکی کشور و تطبیق آن با شرع می باشد. بر طبق این قانون بهره از عملیات مالی و بانکی حذف و مجموعه ای نهاد با نام عقود اسلامی جایگزین آن می شود، زیرا بهره یا همان سود معین ربا در نظر گرفته می شود. ربا آن است که در قرض دادن چیزی یا مبلغی ، شرط زیاده گذاشته شود، یعنی اگر پولی یا مالی به کسی قرض داده شود و شرط گردد که وام گیرنده در سررسید، مبلغ یا درصد معینی علاوه بر اصل را تأدیه کند، استقراض ربوی صورت گرفته و مطابق نظر شرع این معامله حرام و باطل است.
چون بهره معین، قسمتی از ذات اوراق قرضه می باشد، بنابراین با توجه به این قانون در واقع امکان استفاده از اوراق قرضه به صورت کامل از بین می رود. حتی در بسیاری از کشورهای دیگر هم که چنین قانونی اعمال نمی شود، برخی از مسلمانان به دلیل اعتقادات دینی استقبالی از اوراق قرضه نمی کنند و بهره اوراق قرضه را برابر با ربا می دانند.
از سویی دیگر، اوراق قرضه امروزه یکی از ابزارهای مالی بسیار مهم است که امکان حذف آن از بازارهای مالی و پولی یک کشور بسیار سخت و حتی غیر ممکن به نظر می رسد. اوراق قرضه تنها در فرآیند تأمین مالی به کار نمی رود، بلکه خرید و فروش اوراق قرضه دولتی بوسیلۀ بانک مرکزی، از ابزارهای مهم برای اعمال سیاستهای پولی از طریق عملیات بازار باز می باشد. دخالت مقامات بانکی در بازار اوراق قرضه دولتی، به منظور تنظیم پایه پولی متناسب با نیازهای نقدینگی اقتصاد، عملیات بازار باز نامیده می شود. می توان مباحث زیادی درباره اینکه آیا بهره اوراق قرضه از مصادیق ربا به شمار می رود یا خیر، و یا اینکه آیا همه انواع اوراق قرضه حکم ثابتی دارند یا خیر، مطرح کرد. همچنین می توان دربارۀ تغییر جایگاه قرض دهنده و قرض گیرنده که به نظر می رسد یکی از دلایل عقلی حرمت ربا باشد بحث کرد.
همچنین به تازگی بعضی از علمای اسلامی ربای قرضی را به دو قسم تقسیم می کنند: استهلاکی و تولیدی. ربای استهلاکی آن است که قرض گیرنده به جهت گرفتاری و نیاز به قرض رو آورده و در ابتدا شرط زیاده گذاشته می شود و یا به علت ناتوانی در پرداخت، طلبکار، تقاضای مطلبی جهت مهلت دادن می کند و ربای تولیدی آن است که شخصی جهت سرمایه گذاری اقتصادی نیاز به سرمایۀ تکمیلی دارد، یعنی مبلغ قابل توجهی از سرمایه را دارد و توان انجام دادن کار را در خود می بیند و برای تکمیل سرمایه، قرض می گیرد و در مقابل آن، زیادتی شرط می کند. (صانعی، ۱۳۸۳). این گروه از علما ربای استهلاکی را حرام می دانند و بیان می کنند که دلیلی برای حرمت ربای تولیدی وجود ندارد. با توجه به اینکه فرآیند تأمین مالی، منطبق با تعریف ربای تولیدی است، به نظر می رسد بهرۀ معین اوراق قرضه که یکی از ابزار تأمین مالی است را بتوان ربا به حساب نیاورد و حرمت شرعی برای آن قائل نشد. در این صورت با به کار گیری اوراق قرضه می توان بسیاری از مشکلات تأمین مالی را در کشور برطرف کرد.
اما تا به جواب رسیدن کامل این موضوعات باید ابزارهای جایگزین اوراق قرضه طراحی و مورد استفاده قرار گیرد. ابزارهای جایگزین اوراق قرضه علاوه بر داشتن همه مزایای اوراق قرضه که باعث استفاده گسترده از آن می شود، باید بتواند این مشکل اساسی و ماهیتی آن را که همان نرخ سود ثابت است، به درستی بر طرف کند، وگرنه نخواهد توانست جایگزین مناسبی برای اوراق قرضه باشد. اولین جایگزینی که برای اوراق قرضه در ایران طراحی شده است اوراق مشارکت می باشد که چندین سال است به شکلهای مختلف مورد استفاده قرار می گیرد. این اوراق هر چند بعضی از وظایف اوراق قرضه را انجام می دهد ولی دچار ایرادات و نقصهایی است که احتیاج به مطالعه و بررسی بیشتری دارد.
۳- اوراق مشارکت به عنوان جانشینی برای اوراق قرضه
اوراق مشارکت همان اوراق قرضه است که مطابق قانون بانکداری اسلامی منتشر می شود. ماهیت حقوقی اوراق مشارکت بر پایۀ عقد مشارکت مدنی قابل تحلیل است. در نظام مشارکت که انواعی دارد، صاحب پس‌انداز به جای دادن قرض و گرفتن بهره، کل یا بخشی از سرمایة موردنیاز مؤسسة اقتصادی را تأمین می‌کند و بر اساس توافق با کارفرما، در سود و زیان آن شریک میشود و در پایان هر دورة مالی، پس از کسر هزینه‌ها، سود به دست آمده بر حسب نسبت‌هایی که در قرارداد توافق شده، بین صاحب سرمایه و عامل اقتصادی (کارفرما) تقسیم میشود. این نظام می‌تواند در شکل سادة دو یا چند نفر شریک، در مؤسسة اقتصادی کوچکی نمایان شود و می‌تواند در قالب شرکتهای سهامی عام در سطح گسترده مطرح باشد. از سوی دیگر، این نظام می‌تواند به‌صورت مستقیم و با مشارکت صاحبان سرمایه شکل گیرد و همچنین می‌تواند از طریق واسطه‌های مالی چون بانک‌های عمومی، تخصصی، و شرکتهای سرمایه‌گذاری نیز سازماندهی شود. اوراق مشارکت معمولاً سودهای متغیری را موجب می‌شوند و از آن جا که بر مبنای مضاربه یا شراکت هستند، سود معینی را ضمانت نمی‌کنند. بنابراین با توجه به تعریف اوراق مشارکت و جایگزینی مفهوم سود علی الحساب به جای سود قطعی به نظر می رسد مشکل شرعی اوراق قرضه برای اوراق مشارکت وجود نداشته باشد. برخی از ویژگیهای اوراق مشارکت منتشر شده در ایران که متفاوت از ویژگی اوراق قرضه معمولی است، به شرح زیر می باشد:
۱. اوراق مشارکت طبق اصول اسلامی منتشر می‌گردند و بر مبنای سرمایه‌گذاری در پروژه‌های اقتصادی با نرخ بازدهی مثبت می‌باشند و سود آنها بین سرمایه‌گذاران و منتشر کننده اوراق (کسی که مسئول تکمیل پروژه است) تقسیم میشود.
۲. برای هر مورد، منتشر کننده باید حداقلی از سود قابل حصول از پروژه مورد نظر را ضمانت کند.
۳. اوراق باید به منظور تأمین مالی پروژه ای خاص باشند و در جای دیگر نمی‌توانند استفاده شوند.
بقیه ویژگیهای اوراق مشارکت همانند اوراق قرضه متعارف می باشد. با توجه به تعاریف بالا تفاوت ذاتی اوراق مشارکت با اوراق قرضه به روشنی مشخص می شود. اوراق مشارکت سندی ما بین دو شریک است که در طرحی مشخص سرمایه گذاری می کنند و طبق توافق، سود بدست آمده را بین خود تقسیم می کنند، هر چند حداقلی از سود بوسیله یک شریک تضمین شده است. ولی اوراق قرضه سندی مابین قرض دهنده و قرض گیرنده می باشد که برای آن بهره معینی تضمین شده است و قرض گیرنده می تواند آن را برای هر امری به مصرف برساند. نکته ای که در اینجا مطرح می شود این است که آیا اوراق مشارکت می تواند جانشین خوبی برای اوراق قرضه باشد و همه وظایف آن را به خوبی انجام دهد؟ با توجه به وضعیت انتشار اوراق مشارکت در ایران و با توجه به تعریف این اوراق به نظر می رسد جواب این سؤال منفی است. هر چند اوراق مشارکت توانسته است قسمتی از وظایف اوراق قرضه را انجام دهد و تا حدی جای خالی آن را پر کند، ولی ایرادات و نقایص قابل تأملی دارد.
در تعریف اوراق مشارکت آمده است که این اوراق می تواند بوسیله بخش خصوصی و دولتی منتشر شود، ولی در این مدت که از تعریف اوراق مشارکت گذشته است، استقبال بخش خصوصی از این اوراق تقریباً برابر صفر بوده است. عدم استقبال بخش خصوصی از این اوراق می تواند ناشی از عوامل مختلفی مانند هزینه بر بودن این اوراق، الزام شرکت ها نسبت به تضمین پرداخت اصل و سود پول در ازاى انتشار اوراق مشارکت پیش از تاریخ سررسید و عدم معامله بر اساس نرخ بهره واقعی بازدهی سرمایه گذاری باشد. یکی از تفاوتهای اساسی بین اوراق قرضه و اوراق مشارکت در همین قسمت مشخص می شود. اوراق قرضه فقط در زمان سررسید قابل باز خرید است، و پیش از زمان سررسید فقط قابلیت معامله در بازار ثانویه را دارد، ولی اوراق مشارکت در هر زمان قابل باز خرید است. این نکته یکی از موارد مهم برای استقبال نکردن شرکتها از اوراق مشارکت می باشد، زیرا شرکتهای غیر دولتی همانند دولت این توانایی را ندارند که در هر زمان اوراق مشارکت را باز خرید کنند و در بهترین شرایط تنها با به ثمر نشستن سرمایه گذاری و در زمان سررسید اوراق می توانند آنها را بازخرید کنند.
یکی دیگر از ناکارآمدیهای اوراق مشارکت در مورد شرکتهایی است که احتیاج به تأمین مالی در غیر امور توسعه ای دارند. فرضاً اگر شرکتی احتیاج به نقدینگی برای رفع مشکلات جاری خود داشته باشد نمی تواند از اوراق مشارکت استفاده کند، زیرا در تعریف این اوراق آمده است که این اوراق باید برای تأمین مالی پروژه ای خاص باشند و نمی توانند در امور دیگر مورد استفاده قرار گیرند. در حالیکه بسیاری از مشکلات بنگاههای اقتصادی مربوط به سرمایه در گردش و نقدینگی جاری است.
ایراد دیگر در مورد این اوراق این است که آیا براستی می توان گفت که سود این اوراق قطعی نیست و علی الحساب است؟ هنگامی که سود پرداخت شده این اوراق دقیقاً برابر آن چیزی است که اعلام میشود و هیچگاه کمتر یا بیشتر از آن مقدار نمی شود، می تواند شبهۀ ربوی بودن این اوراق را دامن زند، که این امر خود باعث عدم استقبال بسیاری از افراد جامعه می شود. شاید یکی از عوامل عدم استقبال از این اوراق در سالهای اخیر و به فروش نرفتن قسمتی از این اوراق علاوه بر پایین بودن بازده آن نسبت به سایر دارایی ها ، همین موضوع باشد. به طوریکه عملکرد شش ماهه نخست سال ۱۳۸۶، دولت، بانک مرکزی و شرکتها در عرضه اوراق مشارکت حاکی از آن است که حدود ۳۰ درصد از اوارق مشارکت منتشر شده در این مدت به فروش نرسیده است.
همۀ موارد گفته شده در بالا نقایص اوراق مشارکت به عنوان یک ابزار تأمین مالی بود، در حالیکه چند سالی است بانک مرکزی از اوراق مشارکت به عنوان وسیله ای برای جمع آوری نقدینگی نیز استفاده می کند، که این موضوع خود از جهات دیگری قابل بررسی است. هرچند اوراق مشارکت در ایران از سال ۱۳۷۰ و با فروش اوراق مشارکت طرح نواب به وسیلۀ شهرداری تهران متولد شد، اما اوراق مشارکت بانک مرکزی، پدیدهء برنامهء سوم توسعه بود. در این برنامه، روشن شد که وضعیت بانک‌های دولتی از نظر کفایت سرمایه نامناسب است و بانک مرکزی ایران از مجلس وقت مجوز قانونی گرفت تا با انتشار اوراق مشارکت و گردآوری نقدینگی، منابع مالی لازم برای افزایش سرمایۀ بانک‌ها را فراهم آورد تا بانک‌ها بتوانند نرخ‌های کفایت سرمایه را رعایت کنند. بدین‌ترتیب، بانک مرکزی به صادرکنندۀ اوراق مشارکت بدل شد. این اقدام، مبتنی بر تجارب متعارف دنیا نبود. در جهان امروز، کمتر مشاهده میشود که بانک‌های مرکزی خود رأساً اوراق قرضه منتشر کنند و چنین اقدامی در موارد معدودی رخ می‌دهد. خرید و فروش اوراق قرضه توسط بانک‌های مرکزی مربوط به عملیات بازار باز است. در این عملیات، بانک‌های مرکزی شروع به خرید اوراق قرضۀ منتشر شده توسط خزانۀ دولت می‌کنند تا نقدینگی را وارد اقتصاد کنند و برعکس شروع به فروش اوراق قرضۀ دولتی می‌کنند، تا نقدینگی را از اقتصاد جمع کنند. به نظر می رسد این روند انتشار اوراق مشارکت بوسیلۀ بانک مرکزی یکی دیگر از ایرادهای این اوراق باشد که احتیاج به بازنگری اساسی دارد. بازنگری نخست باید این باشد که بانک مرکزی به جای انتشار اوراق مشارکت، وارد عملیات بازار باز شده و با خرید و فروش اوراق منتشره توسط دولت نقدینگی را کنترل کند. بانک مرکزی نباید بانی صدور اوراق باشد، بلکه کار بانک مرکزی باید محدود به کنترل نقدینگی و از جمله خرید و فروش اوراق مشارکتی باشد که خزانه صادر کرده است، زیرا یکی از راههای صحیح و متداول اعمال سیاست پولی، عملیات بازار باز است که بوسیله خرید و فروش اوراق قرضه دولتی حاصل می شود و بانی نشر اوراق قرضه شدن فقط در شرایط خاص رخ می دهد. همچنین اوراق مشارکت فعلی چیزی چندان متفاوت با اسکناس نیست. نقدینه‌‌ای است که بهره نیز به آن تعلق می‌گیرد که این خود پدیده‌ای منحصر به‌فرد است. بازنگری دوم نیز باید این باشد که اوراق مشارکت فقط در زمان سررسید بازپرداخت شود و غیر از پرداخت برگه های سود و بازپرداخت اصل در سررسید، دولت هیچ مسوولیت دیگری نداشته باشد و این اوراق پیش از زمان سررسید فقط در بازار ثانویه قابل معامله باشد.
با توجه به همه مباحث بالا، به نظر می رسد اوراق مشارکت به تنهایی نمی تواند جایگزینی کامل برای اوراق قرضه باشد و باید علاوه بر بررسی و رفع نقایص آن، به دنبال معرفی و استفاده از ابزار جدید مالی بود که هم بتواند جایگزینی مناسب برای اوراق قرضه باشد و هم علاوه بر شرعی بودن مشکلات اوراق مشارکت را نداشته باشد.
۴- صکوک ابزاری نوین برای تأمین مالی
۴-۱- معرفی و نحوۀ انتشار
یکی از ابزارهای مناسبی که می تواند جایگزین خوبی برای اوراق قرضه باشد، صکوک است. صکوک اوراق بهادار اسلامی است که با در گیر کردن یک دارایی مشخص فیزیکی و به میان آوردن قراردادهایی مانند اجاره و مضاربه منطبق با قانون بانکداری بدون ربا است. صکوک جمع کلمۀ عربی صک می باشد که آن هم معرب واژۀ چک در زبان فارسی است. در عرف زبان عربی این واژه، حواله، انواع سفته، سند و هر آنچه که تعهد یا اقراری از آن برداشت شود را در بر می گیرد. واژه‌های صک‌الوکاله به معنای وکالت‌نامه و صک‌الکفاله به معنای کفالت‌نامه نیز در زبان عربی رواج یافته است. سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسلامی، صکوک را اینگونه تعریف کرده است: ” گواهی‌هایی با ارزش اسمی یکسان که پس از اتمام عملیات پذیره‌نویسی، بیانگر پرداخت مبلغ اسمی مندرج در آن توسط خریدار به ناشر است و دارندة آن مالک یک یا مجموعه‌ای از دارایی‌ها، منافع حاصل از دارایی و یا ذینفع یک پروژه یا یک فعالیت سرمایه‌گذاری خاص میشود.”. صکوک انواع مختلفی دارد که سازمان حسابداری و حسابرسی نهادهای مالی اسلامی، ۱۴ نوع آن را معرفی کرده است. از بین انواع صکوک تعدادی از آنها مانند صکوک اجاره، مضاربه و استصناع از اهمیت بیشتری برخوردار است و بیشتر مورد استفاده قرار گرفته است. در این مقاله که بحث درباره ابزار بدهی است، فقط صکوک اجاره مورد توجه قرار می گیرد.
صکوک اجاره، نوعی صکوک سرمایه‌گذاری است که بیانگر مالکیت واحدهای سرمایه‌گذاری با ارزش برابر از دارایی‌های بادوام فیزیکی‌ای هستند که به یک قرارداد اجاره، آن‌طور که در شریعت تعریف شده است، پیوند خورده‌اند. در میان محصولات مالی اسلامی، صکوک اجاره یک محصول متمایز به شمار می‌رود که محبوبیت زیادی بین سرمایه‌گذاران مسلمان به دست آورده است. از طرف دیگر ناشران (دولتها و شرکتها) نیز صکوک اجاره را روش مناسبی برای تجهیز منابع می‌دانند. ایدة انتشار صکوک اجاره برای نخستین بار توسط منذر قحف در مقالة معروف وی با عنوان ” استفاده از اوراق اجاره دارایی برای پوشش شکاف بودجه” در سال۱۹۹۷ مطرح شد. با وجود این، انتشار عملی صکوک اجاره برخاسته از دو عامل اساسی است : اولین عامل از تولد ایده‌ای که در درون مؤلفه‌های شریعت می باشد ناشی می شود و عامل دوم، افزایش تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار در بازارهای مالی بوده است. ایدۀ تبدیل کردن دارایی‌ها به اوراق بهادار در دهه‌ی ۱۹۸۰ در تأمین مالی متعارف رایج شد و در دهه‌ی ۱۹۹۰ در ساختارهای مختلف معاملات مالی توسط بانک‌های سرمایه‌گذاری اسلامی مورد استفاده قرار گرفت. به دلیل چنین تجربه‌ای، متخصصان مالی در بانک‌های اسلامی و نیز علمای دینی تقریباً با ایدۀ تبدیل به اوراق بهادار کردن و نیازهای اجرایی آن آشنا بودند. بنابراین ایدۀ اوراق اجاره دارایی و آشنایی با جزئیات عملیاتی دارایی‌های تبدیل شده به اوراق بهادار منجر به توسعۀ صکوک اجاره شد.
شیوه تأمین مالی با استفاده از اوراق صکوک اجاره، به صورت خلاصه اینگونه است: ابتدا شرکتی که احتیاج به نقدینگی دارد (بانی)، یکسری از دارایی‌های خود که برای اجارة مناسب هستند را انتخاب می‌کند. سپس یک شرکت با مقصد خاص (شرکت ناشر) تأسیس می‌کند. این شرکت با مقصد خاص از لحاظ قانونی دارای یک شخصیت کاملاً مستقل است. بانی دارایی‌های منتخب را به صورت یک سبد دارایی به شرکت با مقصد خاص می‌فروشد، با این توافق که شرکت با مقصد خاص پس از خرید دارایی‌ها مجدداً آنها را در قالب قرارداد اجاره در اختیار بانی قرار دهد. مدت اجاره و همچنین مبلغ اجاره بها با توافق طرفین تعیین میشود.
در مرحلة بعد شرکت ناشر از طریق انتشار اوراق صکوک، دارایی‌های خود را به اوراق بهادار (صکوک) تبدیل می‌کند. اوراق صکوک دارای ارزش مساوی هستند و هر یک بیانگر مالکیت مشاع قسمتی از دارایی‌های مورد اجاره می‌باشند. به عبارت دیگر سرمایه‌گذارانی که اقدام به خرید اوراق صکوک می‌نمایند به نسبت میزان ارزش اوراق خود در مالکیت آن دارایی‌ها به صورت مشاع شریک می‌شوند.
بانی به موجب قرارداد اجاره باید مبلغ اجاره بها را طبق شرایطی که در قرارداد ذکر شده در اختیار شرکت ناشر قرار دهد. شرکت ناشر نیز باید اجاره بها را بین دارندگان صکوک تقسیم کند. هنگامی که مدت زمان اجاره به پایان می‌رسد، جریان نقدی حاصل از اجاره‌بها نیز متوقف میشود و مالکیت دارایی‌های مورد اجاره نیز در اختیار دارندگان صکوک است.حال اگر ارزش بازار دارایی‌های مذکور بیش از مبلغ اسمی مندرج در اوراق صکوک باشد آنگاه دارندگان صکوک پس از اتمام مدت زمان اجاره با فروش دارایی‌ها، سود سرمایه‌ای به دست می‌آورند و در غیر این صورت با زیان سرمایه‌ای مواجه می‌شوند. بنابراین در حالیکه درآمد حاصل از اوراق صکوک نسبتاً پایدار و دارای ریسک اندکی است اما خود اوراق می‌توانند با ریسک کاهش قیمت مواجه شوند. طبیعتاً این موضوع می‌تواند انگیزة سرمایه‌گذاران برای خرید صکوک را کاهش دهد. به همین دلیل معمولاً همراه با اوراق صکوک یک سند اختیار فروش نیز در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد تا در صورت تمایل بتوانند دارایی‌های مربوطه را در زمان انقضای قرارداد اجاره به قیمت اسمی به خود بانی بفروشند.
اختیار فروش، قراردادی است که صاحب اختیار(خریدار اختیار فروش) پس از پرداخت مبلغی مشخص به فروشنده اختیار، این حق را پیدا می کند که تا زمان مشخص دارائی مشخص را با کیفیتی مشخص و با قیمتی مشخص، اگر بخواهد به فروشنده اختیار بفروشد. فروشنده اختیار فروش تا زمانی که خریدار اختیار فروش حق خود را اجرا نکرده هیچ تعهدی در این قرارداد ندارد. زمانی که خریدار اختیار فروش حق خود را اجرا نماید فروشنده اختیار فروش اجبار دارد که تعهد را طبق قرارداد انجام دهد. به عبارتی دیگر خریدار اختیار فروش دارای یک حق است و فروشنده اختیار فروش در زمان اجرای این حق دارای تعهد می شود، یعنی این قرارداد یک نوع تعهد احتمالی برای فروشنده اختیار فروش تلقی می شود. ولی همانطور که گفته شد در انتشار اوراق صکوک، بهتر است برگه اختیار فروش به صورت رایگان در اختیار خریدار قرار گیرد، تا انگیزه ای برای خرید اوراق باشد.
همچنین برای تبدیل دارایی به اوراق بهادار از طریق انتشار صکوک، گام اول این است که دارایی‌های واجد شرایط از شرکت اصلی جدا شده و به شرکت ناشر منتقل شود. زیرا شرکت ناشر معمولاً یک شرکت با مسئولیت محدود است و با انتقال دارایی به شرکت ناشر کلیة ریسک‌های مربوط به دارایی از شرکت اصلی دور شده و به شرکت ناشر منتقل میشود و همچنین دارندگان صکوک نیز مطمئن می‌شوند که کلیة حقوق مربوط به دارایی متعلق به آنهاست و هیچ شخص دیگری نسبت به آن ادعایی ندارد. اما اگر این دارایی در ترازنامة شرکت اصلی وجود داشته باشد و به شرکت ناشر منتقل نشود آنگاه طلبکاران نیز ممکن است نسبت به آن ادعا داشته باشند.
۴-۲- ویژگیهای صکوک، تفاوتها و شباهتهای آن با اوراق قرضه
همانطور که مشخص است اوراق صکوک اجاره بر اساس قرارداد اجاره تعریف شده است، به همین دلیل با شناخت بیشتر از قرارداد اجاره، می توان شناخت بهتری از اوراق صکوک اجاره و ویژگیهای آن به دست آورد. برخی از ویژگیهای قرارداد اجاره به این شرح است:
۱٫ قرارداد اجاره در مورد فروش دارایی مورد اجاره، برای موجر(اجاره دهنده) محدودیتی به وجود نمی‌آورد. یعنی موجر می‌تواند دارایی را بفروشد بدون اینکه به قرارداد اجاره خللی وارد شود، زیرا اجاره از عقود لازم است و با فروش باطل نمی‌گردد. اگر فروش پس از اجاره واقع شود، اجاره باطل نمی‌شود چون فروش منافاتی با اجاره ندارد، زیرا اجاره به منافع تعلق می‌گیرد و فروش به خود مال. هر چند در صورت امکان هنگام فروش، منافع نیز به دنبال فروش خود مال منتقل میشود. نکته‌ای که در اینجا وجود دارد این است که خریدار از وقوع اجاره مطلع باشد. همچنین افرادی که در مالکیت یک دارایی شریک هستند، هر طور که بخواهند به صورت فردی یا جمعی می‌توانند دارایی خود را به مالکان جدید بفروشند. با توجه به این ویژگی، مشخص است که صکوک اجاره را می توان در بازار ثانویه معامله کرد، که این بازار ثانویه می تواند بازار بورس یا بازار فرابورس باشد. همچنین شرکت ناشر اوراق صکوک، می تواند اوراق را پیش از موعد سررسید، به قیمت بازار بازخرید کند.
۲٫ در قرارداد اجاره، اجاره‌بها می‌تواند به صورت هفتگی، ماهانه، سالانه و یا به هر شکل دیگر که مورد توافق طرفین است پرداخت شود. به همین دلیل سود صکوک هم می تواند در هر فاصله زمانی مورد توافق، پرداخت شود.
۳٫ برای مدت زمان اجاره هیچ محدودیتی وجود ندارد. قرارداد اجاره می‌تواند تا زمانی که یک دارایی وجود دارد ادامه یابد. به همین دلیل صکوک اجاره می تواند کوتاه مدت، میان مدت و یا بلند مدت تعریف شود.
۴٫ لزومی ندارد که اجاره‌بها حتماً به صورت وجه نقد پرداخت شود، بلکه هر نوع کالا یا دارایی مالی دیگر نیز می‌تواند با توافق طرفین به عنوان اجاره‌بها پرداخت شود. این ویژگی جالب قرارداد اجاره، افقی وسیع پیش روی سیاستهای مالی می گشاید، چون می توان به جای سود ، طبق توافق طرفین و با فرآیند معین، اوراق صکوک را تبدیل به سهام کرد. این موضوع برای شرکتهایی که حاضرند برای تأمین مالی، قسمتی از دارایی های خود را واگذار کنند ولی همچنان همه مدیریت را در اختیار داشته باشند، اهمیت بیشتری می یابد.
حال می توان به تفاوتهای بین صکوک اجاره و اوراق قرضه متعارف اشاره کرد:
۱٫ اوراق صکوک اجاره، سند سرمایه گذاری مشاع می باشد و همانند اوراق قرضه سند استقراض بین قرض دهنده و قرض گیرنده نیست. در صکوک اجاره سود بدست آمده از اوراق کاملاً معین و قطعی است، و این موضوع هم اشکال شرعی ایجاد نمی کند، چون سود تقسیم شده، سود ناشی از سرمایه گذاری مشاع در خرید یک دارایی و اجاره دادن آن است و همانند اوراق قرضه سود تقسیم شده، بهره ناشی از قرض دادن پول نیست که حرمت شرعی داشته باشد.
۲٫ اعتبار اوراق قرضه به اعتبار صادرکننده یا ناشر آن وابسته است و با آن سنجیده میشود در حالی که اعتبار صکوک به ناشر بستگی ندارد، بلکه به ارزش دارایی پشتوانه بستگی دارد.
۳٫ فروش صکوک در بازار ثانویه فروش سند مالکیت یک دارایی است اما فروش اوراق قرضه فروش سند بدهی است.
۴٫ در صکوک امکان افزایش ارزش دارایی فیزیکی و در نتیجه افزایش ارزش خود ورقه صکوک وجود دارد در حالی که اصل بدهی در اوراق قرضه قابلیت افزایش ندارد. همچنین در صکوک امکان کاهش ارزش دارایی فیزیکی و در نتیجه کاهش ارزش ورقه صکوک وجود دارد، ولی همانگونه که گفته شد این خطر با دادن یک اختیار فروش به خریدار اوراق از بین می رود. یعنی در هنگام سررسید اوراق، اگر قیمت دارایی کاهش یافته بود، شرکت بانی موظف است که اوراق را به قیمت اسمی اولیه (یا هر قیمتی که در اختیار فروش توافق شده است) بازخرید کند.
همچنین صکوک اجاره و اوراق قرضه ویژگیهای مشترکی دارند که مهمترین آنها عبارتند از:
۱٫ اوراق صکوک اجاره همانند اوراق قرضه، قابلیت معامله و نقد شوندگی در بازار ثانویه و قابلیت باز خرید دارند.
۲٫ این اوراق همانند اوراق قرضه به وسیلۀ مؤسسات رتبه بندی، درجه بندی اعتباری می شوند.
تأمین مالی توسط صکوک اجاره، ویژگیهای دیگری نیز دارد: صکوک نقدینگی شرکت بانی را افزایش می دهد، چون دارایی های با نقدینگی پایین را به سرعت و با هزینه کم به نقدینگی تبدیل می کند، که این یک مزیت محسوب می شود. همچنین با اینکه قسمتی از دارایی ها از شرکت جدا می شود، ولی باز امکان استفاده از آن وجود دارد و در آخر اینکه صکوک با فرآیند تبدیل دارایی به اوراق بهادار به توسعه بازار سرمایه کمک شایانی می کند.
همۀ تعاریف و ویژگیهای گفته شده در بالا بیانگر این است که اوراق صکوک و به ویژه صکوک اجاره می تواند ابزار مناسبی برای فرآیند تأمین مالی و تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی ها، در همه کشورها به ویژه کشورهای اسلامی باشد. برخی کشورهای اسلامی مانند بحرین، مالزی، قطر، امارات و عربستان و برخی کشورهای غیر اسلامی مانند آلمان و انگلستان چندین سال است که از صکوک در بازار مالی خود بهره می گیرند. مطالعه و بررسی عملکرد این کشورها که پیش از ما از این ابزار مالی استفاده کرده اند، می تواند اطلاعات مفیدی در اختیار قرار دهد. بنابراین در این قسمت تاریخچۀ خلاصه ای از انتشار این اوراق بیان می شود.
۴-۳- تاریخچۀ انتشار اوراق صکوک
اولین تلاش‌ها برای غلبه بر مسألة نقدینگی که بانک‌های اسلامی با آن مواجه بودند، توسط بانک مرکزی مالزی در سال ۱۹۸۳و پس از آن انجام شد که نخستین بانک اسلامی مالزی شروع به کار کرد. این بانک از اوراق بهادار دولتی یا اسناد خزانه که بهره پرداخت می‌کردند استفاده نکرد و اوراق بی‌بهره ای با نام گواهی سرمایه‌گذاری دولتی منتشرکرد. این گواهی‌ها نشان‌دهندة بدهی بانک اسلامی مالزی به دولت بود. نرخ بهره از پیش تعیین شده‌ای برای این اوراق وجود نداشت، بلکه نرخ بازدهی آنها توسط دولت و به تشخیص آن اعلام می‌شد. کمیته‌ای به نام کمیتة سود تقسیمی مرکب از وزارت امور مالی، بانک مرکزی، واحد برنامه‌ریزی اقتصادی و بخش امور مذهبی دفتر نخست‌وزیری، برای اعلام منظم نرخ‌ها تعیین شد. رابطة ثابتی برای تعیین نرخ بازدهی وجود نداشت، بلکه تأکید بر ملاحظات کیفی به جای صرفاً ملاحظات کَمی مطرح بود. برای تعیین نرخ بازدهی، معیارهای مختلفی مانند شرایط کلان اقتصادی، نرخ تورم و نرخ بازدهی سایر اوراق بهادار مشابه مورد توجه قرار داشت. دولت مالزی اولین بار در سال ۱۹۹۲ اقدام به انتشار اوراق صکوک به میزان ۶۰۰ میلیون دلار در بازارهای بین المللی کرد.شرکت ملی رهن مالزی برنامة جدیدی برای خرید اوراق بدهی اسلامی در سال ۲۰۰۱ ارائه کرد، که این برنامه و همچنین تأسیس صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری اسلامی مبتنی بر سرمایه‌گذاری‌های صکوک نوآوری مالزی در به کارگیری ابزارهای مالی اسلامی جدید بودند. البته قبل از انتشار اولین صکوک جهانی توسط مالزی درسال ۲۰۰۱ میلادی، مؤسسة پولی بحرین برای اولین مرتبه در حوزة کشورهای خلیج فارس در سال۲۰۰۱، اسناد دولتی مطابق با قوانین اسلامی منتشر کرد. ارزش این اسناد ۲۵ میلیون دلار آمریکا، به شکل اوراق ۳ ماهه و با عنوان اوراق بهادار “صکوک سلم” بود. این اوراق یک نرخ بازدهی ثابت ۹۵/۳ درصدی داشت که مبتنی بر نرخ بهره نبود. کل ارزش پرتفوی صکوکی که تا قبل از سال ۲۰۰۳ توسط بحرین مدیریت می‌شد، بالغ بر ۱ میلیارد دلار آمریکا بود. در سال ۲۰۰۲ در بحرین، مرکز اسلامی مدیریت نقدینگی تأسیس شد. تأسیس‌کنندگان این مرکز، مرکز مالی کویت، بانک اسلامی دبی و بانک اسلامی بحرین، هر یک با سرمایة ۵ میلیون دلار آمریکا بودند. این مرکز دارایی‌های مشروع را از دولتها، نهادهای مالی و شرکتها خریداری و جمع‌آوری نمود و بنابراین اوراق بهادار صکوک با قابلیت معامله و بر مبنای ارزش دارایی‌های پایه انتشار یافت. در سال ۲۰۰۲، دولت مالزی اقدام به انتشار گواهی امین به مبلغ ۶۰۰ میلیون دلار نمود که سررسید آنها سال ۲۰۰۷ است. هر یک از این گواهی‌های امین بیانگر مالکیت مشاع دارایی‌ها، یعنی همان قطعات زمین می‌باشد. وجوه حاصل از انتشار برای ساخت طرح‌هایی مانند بیمارستان و مجتمع های دولتی به کار می رود. ساختار صکوک مالزی شبیه ساختار صکوک قطر می‌باشد. یک شرکت ناشر(SPV) تشکیل می شود که زمین را از دولت مالزی خریداری می کند و سپس آن را به دولت اجاره می دهد. در زمان سررسید اوراق، دولت مالزی این اوراق را به قیمت اسمی بازخرید می‌کند. پرداخت مبلغ اجاره‌بها توسط دولت مالزی تضمین شده است. این اوراق توسط مؤسسة Moody ومؤسسۀ S&P ارزشیابی و طبقه بندی شد. بانک توسعه اسلامی نیز در سال ۲۰۰۳ صکوکی ترکیبی به ارزش ۴۰۰ میلیون دلار با سررسید سال ۲۰۰۸ منتشر کرد. هر صکوک بیانگر سهم مشاع دارندة آن در دارایی‌های امین بود. دارایی‌های امین توسط مؤسسه ای امین نگهداری می‌شد. این مؤسسة امین فقط برای کمک به اجرای فرآیند انتشار صکوک تأسیس شد. دارندگان اوراق صکوک مستحق دریافت جریان‌های نقدی حاصل از دارایی‌های امین بودند. این دارایی‌ها از طریق ترکیب قراردادهای اجاره، مرابحه و استصناع به وجود آمده‌اند و نرخ بازدهی آنها ۶۲۵/۳% است.
ارزش بازار اوراق صکوک در جهان تا نوامبر ۲۰۰۶ بیش از ۴۵میلیارد دلار بود و از این رقم ۶۸درصد در حمایت از بخش‌خصوصی منتشر شده است. کشورهای انگلیس، آمریکا، آلمان و ژاپن برای جذب منابع مالی مسلمانان معتقد اقدام به انتشار اوراق بهادار صکوک کرده‌اند. امارات برای فاز دوم فرودگاه دبی ۵/۳میلیارد دلار اوراق صکوک منتشر کرد که اکنون بالاترین حجم اوراق بهادار در دنیا است. با توجه به اینکه بالاترین اوراق قرضۀ فروخته شده برای پروژه‌های مختلف در کشور آمریکا حدود ۵/۱میلیارد دلار است، فروش ۵/۳ میلیارد دلار اوراق بهادار صکوک برای تأمین مالی فرودگاه دبی نشان می دهد که توانایی اوراق صکوک در تأمین مالی به چه میزان بالاست. دولت ها تاکنون حدود ۱۰میلیارد دلار و شرکت ها حدود ۵۰ میلیارد دلار صکوک بین المللی منتشر کرده اند و تنها در نیمه اول سال ۲۰۰۷، شرکت ها ۱۱میلیارد دلار از این اوراق منتشر کرده اند. رشد انتشار اوراق صکوک در سالهای اخیر به گونه ای بوده است که از کمتر از ۸ میلیارد دلار در سال ۲۰۰۳ به بیش از ۵۰ میلیارد دلار در اواسط سال ۲۰۰۷ رسیده است.
جداول ۱و۲ تعدادی از صادرکنندگان صکوک، سال انتشار و حجم اوراق منتشر شده را در سطح جهان نشان می دهد. همچنین نمودار۱، حجم اوراق صکوک منتشر شده از سال ۲۰۰۰ تا ۲۰۰۶ را به صورت تفکیک شده شرکتی و دولتی نشان می دهد. کاملاً مشخص است که استقبال شرکتها در استفاده از این ابزار مالی در این مدت به صورت فزاینده افزایش یافته است.
جدول۱٫ تعدادی از صادر کنندگان دولتی اوراق صکوک
| صادر کنندگان دولتی | سال انتشار | حجم اوراق(میلیون دلار) |
| صکوک جهانی مالزی | ۲۰۰۲ | ۶۰۰ |
| صکوک جهانی دوبی | ۲۰۰۴ | ۱۰۰۰ |
| دولت قطر | ۲۰۰۳ | ۷۰۰ |
| دولت پاکستان | ۲۰۰۵ | ۶۰۰ |
| دولت بحرین | ۲۰۰۳ | ۲۵۰ |
| بانک توسعه اسلامی | ۲۰۰۳ | ۴۰۰ |
| ایالت ساکسونی آلمان | ۲۰۰۴ | ۱۰۰ |
IMF Working Paper.2007جدول۲٫ تعدادی از صادر کنندگان شرکتی اوراق صکوک
| صادر کنندگان شرکتی | کشور | سال انتشار | حجم اوراق(میلیون دلار) |
| بانک استاندارد چارتر | مالزی | ۲۰۰۴ | ۱۰۰ |
| صکوک دورات البحرین | بحرین | ۲۰۰۵ | ۱۵۲ |
| صکوک تجاری واقعی | کویت | ۲۰۰۵ | ۱۰۰ |
| صکوک سرمایه رانتا ابانگ | مالزی | ۲۰۰۶ | ۲۰۲۹ |
| گروه ناکهیل | امارات عربی | ۲۰۰۶ | ۳۵۲۰ |
| فرودگاه دوبی | امارات عربی | ۲۰۰۶ | ۳۵۰۰ |
| صکوک بین المللی دار | عربستان سعودی | ۲۰۰۷ | ۱۰۰۰ |
| الدار | امارات عربی | ۲۰۰۷ | ۲۵۳۰ |
نمودار۱٫ انتشار اوراق صکوک دولتی و شرکتی بین سالهای ۲۰۰۰ تا ۲۰۰۶ ( میلیارد دلار)
5- اوراق صکوک ابزاری شرعی در قانون بانکداری بدون ربا
هنگامی که یک ابزار جدید مالی در یک محیط اقتصادی خاص معرفی می شود برای موفقیت احتیاج به عواملی دارد. این عوامل موفقیت عبارتند از: قانونی بودن، کارا بودن و مقبول واقع شدن. برای اینکه ببینیم آیا اوراق صکوک اجاره در ایران می تواند موفق باشد و به عنوان یک ابزار مناسب مالی مورد استفاده قرار گیرد باید این عوامل را برای آن، مورد مطالعه قرار دهیم.
آیا صکوک اجاره مطابق با قانون بانکداری بدون رباست؟ همانگونه که در قسمتهای قبل بیان شد این اوراق بدون هیچگونه شبهۀ ربوی بودن منتشر می شود و کاملاً منطبق با قانون بانکداری بدون ربا و در نتیجه شرع می باشد و تا کنون نیز هیچگونه اشکال شکلی یا محتوایی به این اوراق وارد نشده است.
این پرسش می تواند مطرح شود که آیا این اوراق مورد توجه مردم و بنگاههای اقتصادی قرار می گیرد. با توجه به بازدهی مناسب و قطعی بودن سود و نقدشوندگی بالای آن در صورت تشکیل بازار ثانویه و نداشتن هیچگونه شبهۀ غیر شرعی بودن، این اوراق می تواند مورد توجه عموم مردم و به ویژه سرمایه گذاران خرد خطر گریز قرار گیرد. ضمن اینکه اوراق صکوک همانند اوراق قرضه متعارف قابلیت رتبه بندی اعتبار به وسیلۀ مؤسسات رتبه بندی بین المللی را دارند. از این رو، به راحتی قابلیت انتشار در بازارهای بین المللی را نیز دارا می باشند.
در مورد استقبال بنگاههای خواهان تأمین مالی از این اوراق نیز می توان گفت با توجه به کم هزینه بودن و بازخرید نکردن این اوراق قبل از زمان سررسید، استقبال خوبی از این اوراق صورت خواهد گرفت. ضمن اینکه انتشار اوراق بهادار، از جمله صکوک اجاره، سبب میشود که شرکت مربوطه با شرکای جدید روبرو نباشد و در مقابل پولی که از طریق فروش صکوک به دست می آورد، ملزم نیست که دیگران را در حوزة مدیریت خود دخالت دهد. همچنین، در مواردی از قوانین کشورهای مختلف، بهره‌های پرداختی به صاحبان اوراق بهادار شرکت، جزء هزینه‌های شرکت محسوب میشود و از درآمدهای آن کسر می شود. در نتیجه، مالیات پرداختی شرکت کمتر خواهد بود. در زمینه استقبال سهامداران شرکتهای حاضر در بورس برای انتشار اوراق صکوک نیز می توان گفت: تا زمانی که نرخ سودآوری شرکت در مقابل سرمایة مورد استفادة آن، از نرخ بهرة اوراق صکوک بیشتر باشد، استفاده از رویة انتشار اوراق صکوک برای تأمین مالی، سود شرکت را افزایش می دهد، بنابراین در صورتی که از دیدگاه سهامداران، انتشار اوراق صکوک با شرایط یادشده خطری را برای شرکت در برنداشته باشد، ارزش سهام شرکت در بازار رو به فزونی می گذارد و به دنبال آن ارزش بازاری شرکت افزایش می‌یابد. این موضوع، مورد علاقه و خواست سهامداران می باشد.
آیا این اوراق از نظر اقتصادی کارا است؟ این پرسش از جهات گوناگون قابل بررسی است. نخست اینکه صکوک می تواند ابزاری کارا برای کنترل نقدینگی باشد. بانک مرکزی می تواند در عملیات بازار باز به خرید و فروش اوراق صکوک منتشر شدۀ دولت بپردازد. به نظر می رسد که این کار مناسبتر از انتشار اوراق مشارکت باشد، زیرا صکوک همانند اوراق مشارکت نیست که نقد شوندگی بالایی داشته باشد و به همین دلیل ابزار کارآتری برای کنترل نقدینگی است. همچنین بانک مرکزی خود نمی تواند اقدام به انتشار اوراق صکوک کند و فقط می تواند اوراق صکوک دولتی را خرید و فروش کند که از این جهت هم انحرافی که در اوراق مشارکت اتفاق افتاده است دیگر روی نخواهد داد.
به علاوه، صکوک می تواند ابزاری کارا برای سرمایه گذاری باشد. رفتار قیمتی صکوک متفاوت از اوراق قرضۀ متعارف است، به همین دلیل اگر در یک سبد سرمایه گذاری قرار گیرد، هم به دلیل تنوع سازی و هم به دلیل رفتار قیمتی متفاوت، ریسک را کاهش می دهد. این موضوع مورد نظر همۀ سرمایه گذاران قرار می گیرد. همچنین، اوراق صکوک وسیله ای مناسب و در دسترس برای هدایت نقدینگی سرگردان جامعه به سوی سرمایه گذاری مولد است.
۶- نتیجه گیری
در این مطالعه بیان شد که سرمایه و نحوۀ تأمین آن یکی از مباحث مهم اقتصاد مالی است و یکی از راههای تأمین مالی تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی ها است و یکی از ابزارهای مهم این کار استفاده از اوراق قرضه می باشد. اوراق قرضه در ایران به دلایل شرعی و قانونی نمی تواند مورد استفاده قرار گیرد، بنابراین باید جایگزینهایی برای آن یافت. یکی از این جایگزینهای مورد استفاده اوراق مشارکت است که نقایص و کاستیهای آن به اختصار مشخص گردید و گفته شد که یکی از جایگزینهای دیگر که می تواند مورد استفاده قرار گیرد، اوراق صکوک و به ویژه صکوک اجاره می باشد. این اوراق نیز معرفی و ویژگیهای آن و همچنین تاریخچه ای از استفادۀ این اوراق به وسیلۀ سایر کشورها بیان شد. نتایج به دست آمده در این مطالعه نشان می دهد که:
۱- صکوک ابزاری جدید، آزمون شده و مناسب برای فرآیند تأمین مالی، هم برای شرکتهای دولتی و هم برای شرکتهای غیر دولتی، است.
۲- صکوک می تواند به عنوان ابزاری مکمل و یا جانشین اوراق مشارکت برای کنترل نقدینگی باشد.
۳- صکوک ابزاری قانونی، مقبول و کارآ است که امکان به کار گیری آن در ایران فراهم است، هر چند احتیاج به فراهم کردن زیر ساختهایی دارد که به طور خلاصه عبارتند از:
الف: استاندارد کردن دارایی های مورد استفاده در صکوک و فرآیند ارزیابی آنها
ب: تسهیل امور مربوط به انتشار و رتبه بندی اوراق صکوک و ایجاد مؤسسات رتبه بندی
ج: ایجاد بازار ثانویۀ مناسب برای خرید و فروش اوراق صکوک و تسهیل نقد شوندگی آن ها.
بنابراین دولت می تواند با یک برنامه ریزی مناسب و با زمینه سازی برای استفاده از این ابزار جدید مالی، گام مهمی در اجرای قانون بانکداری بدون ربا بردارد. همچنین استفاده از این ابزار جدید مالی می تواند برطرف کنندۀ بسیاری از مشکلات مربوط به تأمین مالی بنگاههای اقتصادی باشد، که همۀ این موارد از وظایف ذاتی دولت اسلامی برای نیل به توسعه ای پایدار می باشد.
فهرست منابع
۱- نجفی، مهدی،” بررسی فرآیند تامین مالی از طریق انتشار اوراق صکوک”، پایان نامه کارشناسی ارشد دانشکده معارف اسلامی و مدیریت دانشگاه امام صادق (ع)، ۱۳۸۵٫
۲- پهلوان، حمید و رضوی، سید روح الله، “اوراق صکوک، تعریف، انواع و ساختار”، مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار، ۱۳۸۶٫
۳- رضایی، مجید،” بررسی فقهی ابزارهای مالی مشتقه”، مجلۀ اقتصاد اسلامی، پاییز۱۳۸۲٫
۴- سلیمان پور، محمد جواد، ” قراردادهای مالی جدید در اسلام”، مجلۀ اقتصاد اسلامی،پاییز ۱۳۸۲٫
۵- صانعی،یوسف،”ربای تولیدی”، انتشارات میثم تمار،۱۳۸۳٫
۶- Moftah Jassim, Al Moftah, ” Treatment of Islamic financial instruments under the UN model agreement”, Economic and Social Council of United Nations, 2006.
7- Syed Ali, Salman, ”Islamic capital market products: developments and challenges”, Islamic research and training institute (IDB), 2005.
8-Cakir,Selim and Raei, Faezeh, “Sukuk vs. Eurobonds: Is There a Difference in Value-at-Risk?”, IMF Working Paper, 2007.
9- Nisar, Shariq, ”Islamic Bonds (Sukuk): Its Introduction and Application: Latest information about Sukuk”, ۲۰۰۶٫
۱۰- Al Omar, Foad and Abdel Haq, Mohamad, ”Islamic Banking, Theory, Practice and Challenges”, London, Oxford University, 1996.
